⊙中证投资 徐辉

　　随着股指的日益攀升，投资者的情绪日益高涨。上周沪市周累计成交额达10913亿元，成为沪市有史以来的第三大周成交量，前两次天量出现在2007年的“5·30”前后，天量成交表明投资者对于未来市场运行的分歧达到前所未有的高度。现在的市场气氛究竟如何？现在的市场估值水平是否支持股票价格进一步走高？

　　预期收益大幅提升

　　从目前研究机构大幅提升上市公司2010年预期收益的情况看，基于未来12个月的目前市场动态市盈率在22倍左右，市场达到30倍动态市盈率时对应的上证指数点位为4800点。各种情况显示，当前市场并未高估，熊市心理还在发挥作用。

　　首先，市场运行的基本决定因素是估值。市场估值研究显示，目前市场仍处在合理估值水平，和历史数据相比，当前市场没有低估，也没有高估。

　　与A股市场十多年的运行历史比较，目前股市处在长期合理区间的上端。截至23日收盘的汤森路透数据显示，上证指数静态市盈率为26.78倍，动态市盈率(基于2009年业绩预期)为25.13倍。

　　值得注意的是，最近几周，研究机构大幅提升了2010年上市公司收益预期，部分机构对整体业绩的调升幅度高达10多个百分点，如中金将2010年收益增长预期由17%大幅调升至26%。这一预期使得A股市场基于未来12个月的动态市盈率回落到22倍左右。由于中国股市合理的波动区间在15倍至25倍之间，根据最新的研究机构调整后的预期收益计算，上证指数最新的合理估值区间将上调至2400点至4000点。这是近期市场欲跌还涨的最根本原因——对上市公司收益的预期在不断地提升。

　　在2007年的股市泡沫过程中，沪深300指数的动态市盈率达到42倍左右的水平，目前该指数动态市盈率在22倍左右，投资者应关注的是该指数达到30倍时的市场状况，这一状况对应的上证指数点位是4800点，至该点位附近，投资者应考虑大面积减持。

　　当前中国股市的估值和世界股市相比，并没有过于高估，中国的B股市场还明显低估。当前沪深300指数市净率为3.8倍，而发展状况相当的印度股市市净率为3.7倍；从市盈率的情况看，当前美国股市标普500指数的动态市盈率为15倍，相当于美国股市的长期平均水平，这与中国股市25倍动态市盈率基本相当，因为中国股市也位于长期平均水平附近。

　　市场并未真正疯狂

　　在目前状况下，投资者最大的疑虑来自于市场会否随时见顶，且多种迹象也显示市场投资者情绪在大幅攀升，如全球金融服务集团ING于15日发布的最新投资者情绪指数季度调查报告显示，今年第二季度中国投资者情绪指数从今年第一季度的124上升至158，上升了27%，已接近“非常乐观”区。至此，中国投资者情绪指数已经连续四个季度上扬，与最高点2007年第三季度的164非常接近。

　　当然，我们还可以看几个重要的数据，第一个数据是定存活期化的比例。从目前的情况看，6月份居民活期与定期存款的比值在0.56的水平，这个水平与上一轮股市周期中2006 年11 月的水平相当，当时股市的点位是2000 点左右。由此看来，全社会并没有我们想象的那么疯狂，熊市的余威还在发挥作用。我们注意到，真正到了全社会非常疯狂时，该指标在2007年年底曾达到0.64的水平。

　　第二个数据是居民储蓄与流通市值的比值。在2007年市场见顶时，该比值为1.85；目前该比值为2.7，该水平相当于2007年4、5月份的水平。

　　第三个数据是M1增速与市场估值水平的关系。此前笔者已经大体估算过，M1见顶估计要到2010年5月份前后。如果以M1增速来衡量的话，市场的阶段性高点可能会出现在这个时间之前。

　　巴菲特说：“不要在错误的时间兴奋”。他的意思是说，投资者不应当在不该兴奋的时候兴奋，既包括投资者不应该在过度高估、异常活跃的市场中大幅买进，也包括投资者不应该在市场尚未高估的时候，过早地卖出股票。

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