数据表明，一方面，货币供给量猛增导致流动性相当充足，创13年来新高；另一方面，热钱开始大举流入我国。因此资产资源类仍然是未来的投资主线，同时由于经济全面复苏，中游行业的利润将超过市场预期。

　　郭国栋 黄学军 开文明 寇文红

　　7月15日，央行公布了6月份货币供给量、金融机构存贷款数据和二季度各月外汇储备数据。数据表明，一方面，货币供给量猛增导致流动性相当充足，创13年来新高；另一方面，热钱开始大举流入我国。

　　货币供给量创1996年来新高

　　根据央行的数据，2009年6月末，广义货币供应量(M2)余额为56.89万亿元，同比增长28.46%，增幅比上年末高10.64个百分点，比上月末高2.72个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为19.32万亿元，同比增长24.79%，增幅比上年末高15.73个百分点，比上月末高6.09个百分点；市场货币流通量(M0)余额为3.36万亿元，同比增长11.46%。

　　从历史上看，我国M1和M2同比增速曾经出现过两次局部最高点：第一次是1985至1987年的高通胀期间。1987年12月，M1同比增速高达26.70%，M2同比增速高达29.30%。第二次是1992年至1996年的高通胀期间。这期间，M1和M2同比增速持续高于30%。1993年12月分别高达38.80%和37.30%，1995年12月分别是16.80%和29.50%。

　　目前M1和M2的同比增速构成了第三次局部最高点，6月份M1同比增速24.79%，创1996年以来新高；M2同比增速28.46%，和1996年4月的28.50%持平，创该月以来的新高。

　　信贷余额表明流动性相当充足

　　根据央行的数据，6月末，金融机构人民币各项贷款余额37.74万亿元，同比增长34.44%，增幅比上年末高15.71个百分点，比上月末高3.83个百分点。上半年人民币各项贷款增加7.37万亿元，同比多增4.92万亿元。6月份当月人民币各项贷款增加1.53万亿元，同比多增1.20万亿元。6月末金融机构外汇贷款余额为2954亿美元，同比增长8.08%，上半年外汇各项贷款增加517亿美元，同比少增36亿美元。其中，6月份外汇各项贷款增加372亿美元，同比多增358亿美元。

　　本外币并表后，6月末金融机构本外币各项贷款余额为39.76万亿元，同比增长32.78%。上半年新增本外币各项贷款7.72万亿元，同比多增4.99万亿元。

　　从历史上看，我国信贷余额同比增速也有过两次局部最高点：第一次是1985至1987年的高通胀期间。1984年12月，信贷余额同比增速高达33.10%，1986年12月为31.40%，此后逐渐下降。第二次是1992年至1996年的高通胀期间。这期间，信贷余额同比增速持续高于35%。1996年6至8月更是超过44%，此后逐渐回落。目前的信贷余额同比增速正在创造第三个局部最高点，6月份信贷余额同比是30.44%，已经超过了1985年至1987年的最高点，接近1996年初的水平。

　　因此总体上看，目前的流动性增长正在创第三次局部最高，这意味着目前的流动性是相当充足的。考虑到前两次历史高点对应的都是20%左右的通胀，因此目前的流动性充足必将在两三个季度之后带来通胀压力。

　　保守预测下半年信贷余额增速将在35%以上

　　我们认为，货币管理当局应当会预见到，流动性泛滥必将给明年带来通胀的压力，因此会对新增信贷进行适当的控制，下半年各月的当月新增信贷应该不会再像6月份那样高。我们对下半年各月的当月新增信贷保守地预计如下：

　　热钱大举涌入我国

　　根据央行的数据，2009年6月末，国家外汇储备余额为21316亿美元，同比增长17.84%。上半年国家外汇储备增加1856亿美元，同比少增950亿美元。6月份外汇储备增加421亿美元，同比多增302亿美元。

　　然而，我们注意到6月份的贸易顺差只有82.4925亿美元，实际利用外商直接投资为89.6亿元，这意味着在当月新增的421亿美元外汇储备中，可能有249亿美元是以热钱的形式流入我国的。为了准确地计算出热钱流入的规模，我们依据如下的公式：热钱=差分(外汇储备总量-因欧元对美元升值/贬值引起的外汇储备增加/减少量)-当月实际利用FDI-当月贸易顺差。

　　根据这一式子，我们对外汇储备进行了调整，(1)从每月底的外汇储备总量中减去/加上因为欧元对美元升值造成的外汇储备美元价值增加额/减少额；(2)另外还加上了2003年12月央行对中国银行和中国建设银行注资的450亿美元，2005年4月对工商银行注资的150亿美元；(3)然后计算出每月外汇储备净增量；(4)然后计算出1999年2月以来的热钱

　　流量。

　　特别需要指出的是，我们计算的结果显示，从2008年开始，热钱大举流出中国；2009年3月起，热钱又开始流入中国。

　　从数据上看，虽然在过去12个月内，热钱总流出规模远远大于流入规模，但是今年以来，已经流入热钱663亿美元，并且呈加速流入的趋势。2008年2月流入热钱416.70亿元，4月流入588.69亿元，是历史单月流入最高的月份(推测当时热钱流入的动机是避险)，而2009年4月以来，每月流入热钱都在400亿美元以上，接近历史最高，表明热钱正在大规模涌入我国。(关于热钱的计算方法，学术界存在很大的分歧，因此我们的计算也不可能是非常精确的，但是即使把最近三个月热前流入的规模打个对折，也有662亿，仍旧是一个相当大的数字)。

　　热钱流入我国，不外乎三个投资方向：一是投资于货币市场；二是投资于A股市场；三是投资于房地产市场。

　　我们初步分析发现，热钱的流出流入规模和这三种投资方向对应的收益率密切相关。大量的学术研究表明，热钱流入和人民币升值压力、热钱流入和A股市场上涨、热钱流入和房地产市场繁荣互为因果。因此就目前的情况来看，难以断定人民币未来将继续2005-2008年的缓慢升值态势，因此热钱流入主要是赌A股市场上涨和房地产市场的繁荣，而这两个市场的繁荣部分地是由流动性充足造成的。

　　我们预期未来半年，流动性将继续保持充足，随着经济的全面复苏，第三四季度上市公司业绩将明显好转，中长期内A股市场上涨的趋势不变，房地产市场也将继续好转，因此热钱将继续大规模的涌入我国，这必将进一步推高股市和房市。

　　行业配置仍然资源和资产 调高中游行业配置

　　对于目前经济，我们认为已经到了全面复苏或者全面上涨的阶段，同时物价水平的环比上涨将会加速。因此资产资源类仍然是未来的投资主线，同时由于经济全面复苏，中游行业的利润将超过市场预期。我们仍然建议超配地产、有色、采掘、金融、白酒板块，同时提高基础化工原材料、黑色金属、工程机械、水泥板块的配置。详细请参考我们之前的报告和行业配置建议表。

　　作者单位：光大证券

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