贷款推动前半程 居民储蓄或接力贷款支撑股市
田文会/文
今年上半年牛市受贷款推动非常明显，新增贷款与股市涨跌幅高度相关；同时，股市赚钱效应吸引居民储蓄存款分流。下半年贷款回落后，储蓄或将成为股市的强力支撑，上半年已俨然是一波牛市。
7月15日，上证综指冲高至3188点，年内涨幅达75%。股市长达半年持续走牛出乎大部分人意料。这一轮行情明显得益于今年的强力贷款。同时居民储蓄被引出，预期将成为下半年股市的顶梁柱。
贷款推动前半程
2008年12月31日，上证综指又一次跌到1820.8点的底部，2009年元旦过后，上证综指开始向上攀升，自此没有回头。
今年股市逐渐走牛以来，新增贷款与股市行情表现了相当高的关联度。
股市走牛背后有贷款的强力支持，截至6月末，今年新增人民币贷款7.37万亿，月均1.23万亿，同比增长200%。同时每月上证综指涨幅与当月人民币信贷新增额曲线都高度吻合(见图1)。图中后6个月显示了今年上半年以来当月新增人民币贷款额的增减与当月上证综指涨跌的关系。
而从2005年以来，股市当月的涨跌幅变化趋势与当月贷款新增额高低也有极高的关联度。当然，有时候股市变化会比贷款先行一步，一种可能的解释是股市的涨跌会影响贷款行为。
下半年新增贷款额肯定会回落，但还是会有一定的量。温家宝总理最近多次表示，由于经济回升的基础还不稳固，国际金融危机的不利影响并未减弱，必须坚定不移地实施“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”。
据多位银行研究员和券商分析师判断，全年最保守估计是在9万亿元，超过10万亿元也属正常。即下半年新增人民币贷款总额会在1.63万亿-2.63万亿元，甚至2.63万亿元以上；月均2700亿元-4800亿元之间，甚至4800亿元以上。去年下半年新增人民币贷款为2.46万亿，今年下半年新增同比或者相当。
今年贷款情况与往年不同，有很强的行政色彩，下半年贷款回落，对股市会有影响。但下半年股市是否就一定大幅下调或者不再上涨呢？不一定。因为与股市具有高度关联的还有另一个因素，即居民储蓄。
储蓄或接棒
今年以来，人民币居民储蓄在持续分流，至5月份仍没有明显回流迹象。
人民币储蓄持续分流对于股市有什么样的意义呢？或许我们可以从2007年那一波大牛市中观察到一些端倪。
2006年，上证综指从1180.96点攀升至2675.47点，涨幅127%，似乎已经牛透了，几乎超出所有人预料，但上证综指在2007年年初稍作调整后，继续上行，走出了波澜壮阔的大牛市，至2007年10月16日，上证指数登顶6124.04点，较年初上涨129%。
从图2、图3、图4(贷款可参看表1)中可以看出，牛市中后期，居民储蓄变动与股市涨跌关联度更高。
居民储蓄存款占各项存款比重从2007年2月份的高点49.5%一路走低，直到当年11月份的低点43.2%，而当年的行情也刚好是从2月开始启动，直到10月中旬达到最高点。储蓄存款占比在11月份惯性冲低至43.2%，随着股市赚钱效应减弱，储蓄开始回流，储蓄存款占比在12月份回升至44.3%。
2007年有两个月份上证综指下跌，分别是6月和11月，这两次下跌与居民储蓄变动有很高的关联。居民储蓄存款增加额在这两个月开始出现大幅异向变动，股市同时出现较大波动。2007年6月，居民储蓄存款突然由前两个月的连续流出转为增加1669.96亿元，当月上证综指相应由连续数月增长转为下跌7%。2007年11月，居民储蓄存款突然由前4个月的连续流出转为增加2655.56亿元，当月上证综指相应由连续4月增长转为下跌18%。双方的因果关系可能像先有鸡还是先有蛋一般难以厘清，但至少可以根据居民储蓄回流判断股市的调整。
比照2007年储蓄分流情况，储蓄对牛市的支持似乎还有相当的空间。
2007年2月份以后的4个月，居民储蓄存款占比从49.5%下落到45.9%，月均递减0.9%。而今年1月份之后的4个月，居民储蓄存款占比从48.4%下落到45.1%，月均递减0.825%。表明居民储蓄存款占比递减速度仍有上升空间。
从储蓄存款当月增加额也能看出储蓄支持力度的空间。今年储蓄存款当月增加额已经从1月份的1万多亿元(有年末因素)急速下跌至4、5月份的1000多亿元，但相比2007年，储蓄的分流似乎才刚刚开始，因为2007年大牛市中有6个月这一数据都为负值，也就是储蓄不仅没有新增，而且已有储蓄搬家到股市了。
长期来看，中国居民储蓄对股市的支撑作用还有强大的潜力可以挖掘。
中国居民储蓄率多年来保持在20%左右。截至今年5月，中国居民人民币储蓄存款已达到246146.76亿元。而21世纪以来，美国居民储蓄率基本上在正负3%之间徘徊，去年金融危机爆发后，美国居民储蓄率从0.8%恢复到今年5月的6.9%，这已经是15年来最高水平。即使在上世纪七、八十年代，美国居民储蓄率也只是在10%左右。而与中国的水平相当的时期已经是二战时候了。
如果以10%作为中国居民储蓄率将来下调的目标，有超过10万亿元的资金将被释放出来，除掉可能增加的消费，其他份额可能以投资的形式流向股市、债市、房市等资产类市场。
当然，中国居民储蓄率下调到10%，还只能是愿景。正如央行行长周小川在本月初的全球智库峰会上所言，中国“愿意朝(降低储蓄率)这个方向努力，��结构调整的最优选择当然是扩大居民消费，这将直接拉动内需并降低总储蓄率。但可能说起来容易做起来难”。■
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