广发证券发展研究中心 策略研究小组

　　下半年宏观经济复苏基础愈加夯实，4季度将进入全面复苏之路

　　下半年随着新开工项目正式进入建设期、房地产投资增长的加快将进一步提高固定资产投资的增长速度；国内八十年代婴儿潮出生的一代开始进入主消费群体，其消费意识强、独生子比重高的特点将会带动国内消费尤其是耐用品消费需求快速增长，上半年房地产与汽车等耐用消费品的超预期增长与此不无关系，而资产价格上涨带来的财富效应将继续带动下半年消费的持续增长；出口退税率上调的政策效应下半年开始发挥作用，国外经济以美国为首的经济体在消费者信心恢复、信贷市场好转的情况下，经济企稳现象也已日渐显现，我们预计，下半年国内出口降幅将逐季收窄，4季度后期将会转正。因此，从三大支出法来看，国内宏观经济复苏力度下半年将进一步加强，GDP增长率将逐季提高，4季度宏观经济复苏的基础将基本夯实，国内经济将会进入全面复苏阶段，政府"保八"的增长目标将会顺理成章地实现。

　　下半年A股市场整体资金面相对充裕，4季度相对趋紧

　　虽然受资产价格上涨和通货膨胀预期增强的影响，货币当局可能会对下半年的货币政策做些微调，但我们认为在经济复苏基础夯实未完全确认之前，宽松的货币政策基调整体不会发生方向性的转变，短期政府强烈收回流动性的预期并不强。而随着经济复苏力度加强，货币流通速度将会进一步加快，内生性的流动性也将会进一步增加，因此整体来看下半年尤其是3季度预计市场流动性仍会相对充裕。另外，受经济复苏和通胀预期的影响，存款活期化趋势也将逐步加强，M1/M2及居民投资意愿上升，将进一步驱动存款的保证金化，下半年股票市场资金供给整体看仍相对充裕。

　　从资金需求来看，下半年虽然限售股的解禁规模大幅上涨，但是主要集中在银行、石化等央企身上，这些央企短期主动减持的意愿并不强，剔除央企，限售股的解禁规模同比实际上是下降的，当然在股票大幅上涨后，已解禁的大小非的减持动力可能会增强。另外，IPO的重启及创业板推出预期，也将会增加市场的资金需求。我们根据历史经验分析来看，一般来说，IPO重启后4-5个月将进入融资高峰，此时资金的需求最大。因此，我们判断今年4季度IPO及再融资将会对资金需求明显增加，同时4季度受宏观政策取向调整预期增强影响，资金面主动收紧的可能性也会较大。因此，整体来看，我们认为3季度市场资金面仍相对充裕，4季度资金面压力相对较大。

　　的担忧，近期央行利用公开市场手段对流动性进行了微调更加激起了市场对国家政策调整的担忧。我们认为：国内经济复苏现象虽然明显，但是失业率状况还未现根本性改观，失业问题应该是政府政策关注的最核心变量，在失业率未根本改观的情况下，在政府仍需要维持前期的政策来刺激经济，以扩大就业渠道。

　　虽然我们认为在全球性极度宽松货币政策的驱动下，未来将不可避免地导致过多的货币追逐有限商品的情况出现，如果不及时回收流动性，未来通货膨胀不可避免，但目前在全球经济还在底部徘徊的情况下，有效需求仍然不足，数据上仍处于通缩阶段，而国内通货膨胀具有较强的输入性特点，国内单一政策调整对治理通胀的效果有效，而且从经验数据来看，国内治理通胀政策一般相对滞后，从前几次的经验来看，只有在通货膨胀率平均达到5%左右，国家才会出台相关的调整利率政策，因此我国的政策相对滞后，而美国政策调整相对迅速而具有预见性。我们认为至少要到今年年底或明年上半年才会出现温和通胀，国家短期调整政策的可能性较小。

　　房地产数据可能刺激政府调控神经，但房地产投资额、新开工面积未出现明显上升的情况下，房地产对经济拉动的作用的共识也让政府短期出台政策调控的可能性较小，最多也只是局部政策的微调。但随着4季度外需好转、经济复苏明确、物价转正、房地产投资基本恢复，而物价及资产价格快速上涨的情况下，国内的宏观政策基调转向的概率会较高。美国经济复苏在4季度逐步明确、物价上涨加速的情况下，退出定量宽松货币政策的必要性也在增加，美国政策的调整也为国内政策调整提供了操作空间。因此，我们预计国内宏观政策基调整的时间窗口可能发生在4季度中后期。

　　经济增长的长期主导驱动力正在向消费增长驱动方向转变

　　此次全球性的经济危机为国内经济增长模式的转型提供契机，虽然政府短期刺激经济增长的措施仍主要以固定资产投资为主，但是我们认为政府也在积极引导国内的经济增长模式向消费主导和技术创新主导方向发展。我们认为经济发展阶段决定的内生力量如工业化阶段正步入成熟阶段、人口结构变化及社会保障水平逐步提升等因素，正在推动国内经济增长模式向消费驱动型增长模式转变。根据罗斯托的经济发展阶段论和钱纳里的工业化阶段的经验数据分析，我国目前的工业化阶段正在向成熟及工业化高级阶段转变，而这一转变的重要特点就是消费对经济增长的贡献将会提升，我们认为未来几年这种趋势将会开始体现。

　　人口结构的变化，25-35岁主消费群体人口比重上升。20世纪80年代我国进入另一个出生高峰，整个80年代年均新出生人口超过2000万，目前这些出生人口正在进入结婚生子置业期。未来几年25-35岁这一比例的人口呈不断上升趋势，而这一年龄阶段的人正是社会消费的主体，这一比例人口的上升也就意味着未来刚性消费需求将不断上升，我们预计这一过程将至少持续到2015年。而80年代出生的群体成长于物质生活相对充裕的年代，具有消费意识强、独生子女占比高、父母财富积累相对高的特点，因此其潜在的消费潜力要远远大于70年代出生的一代，尤其是在耐用消费品的消费潜力上，因此我们仍整体看好以汽车和房产为代表未来几年的刚性需求。

　　根据国外学者诺赛姆的理论，我国目前离城市化速度减缓的60%的目标水平还有较大的差距，我国仍处于城市化加速阶段，城市化释放的巨大投资需求与消费需求仍将为国内经济增长提供充分的动力。

　　因此，我们整体判断，未来5年受国内经济增长模式的优化，城市化动力的持续，以及全球经济复苏逐步加强，中国经济增长预计仍将保持快速增长的趋势。

　　宏观政策基调调整窗口可能发生在4季度中后期

　　近期经济复苏信号日趋明确，而股市、房市等资产价格的快速上涨，也开始挑起市场对政策调整的担忧，近期央行利用公开市场手段对流动性进行了微调更加激起了市场对国家政策调整

　　预计上证A股下半年的波动区间为2900点-3400点；

　　行业配置3季度顺周期，4季度偏向防御

　　根据广发证券发展研究中心研究员对09年A股业绩的预测，09年A股业绩增长保守预测区间为[9.82%-13.40%]，根据业绩预期，我们利用DDM模型、均值回归及银行估值提升等方法计算出的下半年上证A股的波动区间为2900-3400点。结合自上而下和自下而上的行业配置分析方法，我们建议3季度仍配置顺周期和业绩增长相对明确的行业，如金融、房地产、建筑、工程机械、高端白酒、汽车、石油、煤炭、机场、钢铁等，4季度建议配置成长与防御兼具，货币政策敏感度相对较低的行业，如零售、食品饮料、医药、家电等。我们对长期的投资配置建议为金融、地产、汽车、石油煤炭、医药、食品饮料、零售、家电等。

　　

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