国泰君安证券研究所策略研究团队/文

　　国内经济复苏趋势明显，在可预见的1年内，经济好转趋势都将延续，甚至出现局部过热(如房地产和基建投资)。现在担心“高通胀”显得太早，未来经济可能呈现“2009年前低后高，2010年前高后低”的“类W型”走势。

　　外患大于内忧，调整不改趋势

　　相比去年底的坚定看多，经过波澜壮阔的强劲反弹，下半年市场走势变得更扑朔迷离，正如巴菲特所言：“市场十分高时和十分低时，我是知道的，其他大部分时间我也不怎么知道市场会如何演变。”

　　下半年的不确定性主要来自外患—全球通胀预期将回落。从美国的TIPS利差、长期国债利率、CRB指数和BDI等数据看出，从6月中旬开始，全球通胀预期显著回落。本次全球通胀预期的回落同我们之前认为的路径有所不同—美元没有出现大幅升值，美联储也没有动手收缩资产负债表，更多的是市场的自我调整。

　　本轮推动通胀预期回落的动力有以下4点：

　　1。尽管美联储尚未表示要开始收缩货币政策，但市场对过度宽松货币政策的预期已经显著下降。美联储总资产规模从去年11月以来一直在高位震荡，并有收缩迹象，市场预期美联储的政策将从超宽松逐渐转向宽松，市场预期的改变使得乐观情绪退潮，大宗商品价格正在回归实体经济真实需求定价。

　　2。美元尽管没有升值，但已经在80附近企稳，破坏了以美元为基础的Carry trade，新兴市场资金部分已开始回流美国。

　　3。尽管经济的降幅收窄，但美国GDP季度环比正增长三季度能否看到还不好说。最关键的是目前的需求状况并不支持高通胀的到来，各种大宗商品库存快速上升。

　　4。事件性因素转向。之前很多事件性因素有利于大宗商品价格上涨，如中国收储、伊朗冲突、朝鲜危机以及流氓交易员事件。但这些因素目前逐渐平息，取而代之的是美国将开始对大宗商品价格操纵进行监管。

　　综上所述，我们认为大宗商品价格可能将迎来中期调整，油价将破60，全球通胀预期将回落，会对股市和经济带来一系列冲击，但随着通胀压力下降，对中国有中长期利好，国内宽松的货币政策可以持续。

　　三季度可能出现一波调整，原因在于：(1)本轮流动性催生的海外经济复苏和资产泡沫很可能随着通胀预期下降，从正反馈转向负反馈，对金融和大宗商品市场造成打击，外盘股市会先行反应，酿成一波通胀预期收缩下的中级调整；(2)中报业绩仍不理想，预计同比下跌13%；(3)高价IPO导致市场炒新动力不足；(4)累计涨幅偏大，有内在调整需求；(5)经济刺激政策将从“保增长”转向“调结构”，银监会、环保部已经出手进行调控。

　　但我们对下半年国内经济、业绩增长和估值比较看好，下半年股市总体仍然向好，调整之后是买入机会。

　　1。宏观经济进一步走强，在房地产投资和基建投资的带动下，四季度GDP增长有望达到10%以上。

　　2。总体来看，经济复苏基础脆弱，而且通胀预期将回落，政策收缩力度将非常有限。

　　3.A股上市公司全年业绩增长12.5%-15%。

　　4。全年贷款增长超过10万亿，宽松货币局面继续维持，四季度出现温和通胀，刺激储蓄存款进一步活期化，推动股市估值进一步上升。

　　行业配置：聚焦中游

　　最近各个券商的行业配置建议都是“地产+金融+X”，有分歧的地方才有机会，X将蕴含更大的超额收益。我们的X是和固定投资密切相关的部分中游制造业。其实城镇固定资产投资(FAI)相关的行业是反弹最早的行业，去年末建筑建材、工程机械等行业的涨幅就相当可观，但今年上半年这些行业基本面低于投资者预期，与宏观数据背离，大幅跑输大盘，目前相对估值也较低。

　　因此判断中游行业的关键在于，下半年FAI增速是否能继续增长和投资热行业冷的现象能否改变。我们认为这两者都将进一步好转，理由在于：

　　1。基建投资将加速增长。

　　根据我们在今年3月组织的对上海、山西、河北、重庆等地的基建投资联合调研的经验性证据，地方政府的投资热情高涨，其规模远超4万亿，直到2010年上半年都会不断有基建项目新开工。而且项目资本金比例下调基本解决了资金问题，基建下半年将继续高速增长。

　　从结构上看，上半年宏观热微观冷的主要原因在于项目资金虽到位，但尚没有正式动土，导致FAI投资增速被高估。实际操作中，基建投资，尤其是铁路、核电站等投资，前期论证、审批、资金筹措、征地拆迁大约需要半年时间甚至更长，去年底新增基建投资的施工在5月以后才逐渐展开，下半年基建项目的施工率将进一步提高。

　　2。房地产投资将开始回升。

　　近期的房市火爆将导致2009年下半年很多城市供不应求的矛盾急剧激化。3月份房地产投资就已开始反弹，但施工面积和新开工面积却在不断下降，近期房地产投资中主要是购地费用的支出—这也是投资热行业冷现象的部分原因。

　　房地产投资将在下半年进一步反弹，新开工面积增速将由负转正，而新开工面积增速也是对上游行业拉动效果更好的指标。但受制于2008-2009年土地购置数量有限，新开工面积2009年单月很可能只有个位数增长。

　　3。去年四季度FAI增长放缓，基数较低，这也为下半年FAI的高增长埋下伏笔。

　　此外，下半年国际大宗商品价格震荡回落的概率较大。中游行业的成本压力同比会上升，但环比回落。且下半年PPI由负转正，经济走出通缩，有利于中游行业的盈利恢复。

　　而从PB估值对比来看，目前钢铁、造纸、建材、机械和部分化工股的估值水平仍然相对较低。综上所述，FAI的进一步增长和结构调整将提振建筑建材、钢铁、工程机械、重汽等行业的基本面，进而带来投资机会。

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