于军/文

　　在全球经济渐次见底与流动性充裕的复杂背景下，我们坚持用基于全球大类资产周期(横向)与中国经济增长周期(纵向)的二维框架来分析市场。横向看，大类资产周期仍向新兴市场和商品市场倾斜；纵向看，中国经济复苏是大势所趋。诸多因素将支撑A股市场继续震荡上行。而在短期内，我们建议沿着经济复苏的产业链条来搜索投资机会，重点关注业绩可能超预期的行业与公司。

　　坚持二维周期框架分析当前A股市场

　　从最近主要券商发布的观点来看，看多看空差异较大，而其内在分析框架大致可分为两类：第一类框架主要基于经济周期，重点落在中国经济以及政策上的，往往对后市比较乐观；重点落在全球经济缓慢复苏上的，则对A股市场仍比较悲观；第二类框架主要基于资产周期，强调流动性因素的，认为资产价格最终泡沫无法避免，这类观点对A股市场未来走势最为乐观。我们认为，在全球经济渐次见底与复苏以及流动性充裕的背景下，仅以资产周期或经济增长周期为分析工具都不足以认清当前市场的趋势，因此，在下半年策略报告中提出了基于全球大类资产周期(横向)与中国经济增长周期(纵向)的二维周期分析框架。基于这一分析架构，我们认为未来A股市场仍将呈现震荡向上的格局。而横纵两个维度的最新变化也影响着短期市场的走势。

　　1。大类资产周期仍向新兴市场和商品市场倾斜

　　横向看，近期流动性在全球大类资产配置周期中的格局已开始出现分化。具体而言，发达经济体被调低，而新兴市场被调高成为最新经济预测调整的最大特点。以美国等发达经济体为例，受近期世行等机构调低经济预测影响(2009年GDP增速从-2.4%下调到-3%)，美国国内资金出现从股市撤离，再次流入债券市场迹象，上周美国10年期国债收益率从3.88%下跌到3.57%，道指调整-1.18%。不过像美国债券市场吸引力上升的情况并不适用于全球，美国国债的吸引力仍是主要局限于美国本国资金。从美元货币因素看，上周中国央行公布的《2009年中国金融稳定报告》中再次提到了特别提款权，受此影响外汇市场美元承受压力，周五美元指数收盘于80以下，预计下周美元压力仍存。

　　由于经济预期的差异与资金偏好的不同，未来不能简单紧盯美股走势来进行A股操作。从我们对全球流动性的研究来看，资金仍在不断流入新兴市场和商品市场，上周恒指连涨4天，全周反弹3.4%，打消了基金追踪公司EPFR在上周四发布预测资金从新兴市场大规模撤离的可能，商品市场亦是如此，原油与基本金属都出现先抑后扬走势。

　　而从国内看，经济预测不断调高将利好资产价格。近期世行将2009年中国GDP从6.5%调高到7.2%，OECD将2009年中国GDP从6.3%调高到7.7%，国内机构也在调高明年中国GDP预测。国内外经济预期的改变将产生两方面结果：一是中国资产的吸引力增强，体现在H股和A股市场上涨以及资金流入，目前人民币兑美元远期NDF为6.76，仍远低于即期汇率6.83；二是国内股票吸引力高于债券市场，上周国内银行间市场10年期国债即期收益率从3.4782%上升到3.5434%。

　　总体而言，我们认为从横向大类资产周期看，全球资金追逐收益性的诉求没有改变，不过基于不同的经济复苏预期，流动性出现分化。美国本土内债券市场吸引力有望增加，但这并不改变资金流向新兴市场股市和商品市场的趋势，这种分化体现了全球资金对不同市场收益性的合理考虑，受全球外汇储备多元化趋势影响，本周美元将承压。

　　2。五大因素显示国内经济复苏已成大势所趋

　　经济方面，发电量实现正增长。6月中旬全国日均发电量增速转负为正，同比上升3.8%。如果以旬为单位计算，更是3月中旬以来首次实现正增长。

　　业绩方面，工业企业利润明显回升。1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润8502亿元，同比下降22.9%，略好于我们预期的25%左右的降幅。季节调整后环比大幅正增长，经季节调整后的3-5月环比增速上升38%，自2008年5月以来首次实现环比正增长，环比增速为2001年以来最高。

　　政策方面，预计近期将进一步出台鼓励民间投资相关措施。能否拉动民间投资是未来投资高增速能否持续并完成宏观经济“保八”目标的关键。我们6月上旬在中西部部分省份的调研中发现，许多私营企业的投资意愿并不像外界理解的那样弱，反而希望在当前的经济低谷阶段有针对性地加大投资力度；主要原因是：许多私营企业家在经过多年打拼之后，不仅积累了一定财富，也积累了较丰富的投资和经营经验，有远见的企业家认为，当前的经济低谷可能正是加强技术改造、扩大生产的好机会。当然，鉴于一些制造业的利润日渐微薄，许多企业在坚守主业的同时也在积极拓展新的投资领域。我们调研发现，中部一些省份的非国有投资增速很快，最高超过60%。但同政府主导的投资规模和范围相比，民间投资的增长仍远远不够。

　　流动性方面，资金流向股市期市楼市格局不变。截至2009年6月26日，银行间回购和拆借利率分别为1.2%、0.96%，分别较前历史低位0.9%与0.8%水平都有所上升，我们认为可能反映两个方面因素：一是银行市场随着前期信贷大量投放，资金面充裕状态相对下降；二是IPO开闸在即，部分资金打新股需求提升。

　　估值方面，市场估值处于合理上限，下半年盈利预测上调将成为市场上涨的新动力。从我们对国内上市公司业绩的研究来看，物价指数(PPI)和房地产开发投资是影响业绩预期变化的重要指标。5月份房地产开发投资已出现加速抬升态势，增速达到12%，中信房地产行业分析师已将全年增速预测提升到10%左右。物价指数上，PPI预计将在8月份见底。从这个角度来看，本次业绩预期的底部已经呈现出来，7-8月中报公布期间很可能会出现盈利预测的触底上调，本次周报我们也重点挖掘了未来业绩可能超预期的行业和公司。

　　总体而言，从纵向中国经济周期角度看，经济复苏已成大势所趋，资金流入股市期市楼市格局不变，业绩提升将推高股市。物价指数(PPI)和房地产开发投资是我们判断业绩预期变化的重要指标，未来业绩能超预期的行业和公司将有靓丽表现。

　　行业选择逻辑和投资组合

　　遵循上述二维周期框架的分析结果，延续中期策略观点，我们继续主张沿流动性和经济复苏两条主线进行行业配置。短期看，在美元贬值压力推动下，大宗商品仍将构成较好的流动性载体；而国内信贷持续扩张和流动性充裕局面也将利好金融类相关个股。在经济复苏主线下，重点关注经济复苏过程中超预期的行业和个股。

　　1。重点关注中报业绩可能超预期的行业和个股

　　经济复苏的推进直接利好中游行业。从房地产产业链看，钢铁盈利弹性最高，下游需求复苏可能助推上市公司业绩的超预期增长，我们预计2009年房地产投资增速将达到9.39%，鉴于钢铁需求的32%来自房地产投资，房地产投资增长1%能带来超过2%的钢铁行业收入增长，5%的全行业利润增长，我们建议关注钢铁股；航空运输量价齐升的旺季已然来临，且前期受流感疫情影响股价受到明显压制，这一因素逐步淡化后可能助推股价反弹，而中国国航等个股存在燃油套保亏损冲回等潜在利好，可能导致中报超预期，我们也建议关注航空股。另外，考虑到风机产销超预期，加上新能源概念的持续投资价值，我们认为近期调整较为充分的相关个股也存在相应的投资机会。

　　2。国际流动性继续支撑能源大宗商品类个股走势

　　美元仍然面临贬值压力、流动性基于防通胀预期逐步偏好实物资产的大背景下，能源大宗商品仍具有较高的投资价值，在此背景下，有色金属、石油类股票依然值得关注。

　　3。国内信贷扩张直接利好金融类相关个股

　　在二三季度息差见底回升的条件下，银行信贷的持续扩张将推动金融股的业绩上升，而相对估值优势更将凸显其投资价值，我们认为业绩回升和相对估值提升的双轮驱动将保证银行股的相对强势；保险股则将受益于通胀预期下的债券收益率上升，在经历前期滞涨后值得重点关注。

　　投资组合方面，遵循前面的策略观点和投资逻辑，我们建议在“周期+金融”的大框架下重点关注下列行业：电力设备、有色金属、航空、石油、保险、钢铁、机械、银行。■

　　(作者系中信证券首席策略分析师)

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