21世纪经济报道记者

　　“估值体系扭曲”

　　“大量案例已证明，在目前公司治理不完善的潜规则下借壳上市，不能给资本市场带来有益的变化，甚至会导致上市公司和公众投资者的利益受损。”中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立认为，借壳甚至成为大股东违规套利的游乐场。

　　“民营企业有优质核心资产，即便不能立即IPO，一般也不愿意通过借壳重组的方式放到上市公司里去。最理性的选择是以最少的代价获得借壳上市的资格。”上海并购界一位人士告诉记者。

　　按照正常的逻辑，上市公司大股东及其他投资者的利益，都应该基于上市公司盈利状况良好，每股收益持续增长，全体股东享受分红，或在持续盈利拉动股价较高的时候减持获利。

　　而对于资产状况不好或盈利能力极差的公司，由于无法分享收益增长带来的分红，也无法通过股价上涨而减持获利，因此会被投资者抛弃而沦为“仙股”。

　　并购是资本市场健康运行的重要环节，但这些“垃圾公司”显然很难成为并购者看中的猎物，退市往往是其最终归宿。

　　“中国资本市场因为发行监管采用审核制，IPO发行审核要求高且时间较长，导致借壳成为相对容易且时间短的上市方式。借壳上市制度的存在，使整个生态链条发生剧烈变化。首先是估值体系扭曲。”尹中立表示。

　　与香港明显不同的是，中国资本市场上市的仍在流通的股票中，还没有一只1元面值以下价格的股票，甚至已找不到低于3元的股票。

　　这并不意味着A股上市公司的盈利能力普遍高于港股。

　　*ST宏盛即是典型。2008年年报显示，*ST宏盛每股收益-21.86元，每股净资产-21.18元。

　　尽管如此，却并不妨碍其股价飙升。从去年11月7日的最低价1.36元上涨到今年6月16日的4.35元，股价大涨了219.85%，远高于同期大盘60.79%的涨幅。

　　“有人将其归咎于投资者的炒作和投机，但根本原因还在于有借壳重组在给这些烂公司保底，只要有朝一日被借壳者看中了，像ST兰宝、ST中辽那样已经暂停上市3年、5年之久的上市公司照样能起死回生，而且还能收获近10倍的超额收益。”国泰君安并购部执行董事夏泉贵表示。

　　“甚至可以说，在这样的市场环境里，投资者根本不需要风险意识，毕竟自股票市场创立以来，仅有52家公司被退市和终止上市，相对于目前上市公司总量，概率仅为3.2%。”尹中立指出。

　　估值体系的扭曲带来的资本高溢价，反过来助涨民企们借壳的积极性。

　　“做企业最终的目的就是获取利润，既然上市能给资产带来这么大的增值，又有谁没有动力去借壳上市？”前述并购界人士反问记者。

　　“资本市场巨大的放大效应，和盈利能力提前兑现的特性，使得大股东在全流通之后出售股权、完成兑现成为唯一合理的选择。”上述专业人士分析。

　　产业资本并购“元凶”

　　借壳重组带来的估值体系紊乱，以及引发的爆炒效应已成为阻碍产业资本正常并购的一“元凶”。

　　2007年上半年，浙商王张兴的家饰佳集团介入开开实业(600272.SH)的重组。

　　由于市场反应热烈，开开实业的股价在短时间内出现大幅上涨。最后导致过高的股价也让家饰佳不能承担其原本重组计划所需支付的成本，重组宣告破裂。

　　与真正从事产业投资的民营资本相比，总有一些对价格并不敏感的企业会出面接盘。

　　华伦集团收购ST秦岭又是一例。

　　当初华伦集团以4.775元的高价收购ST秦岭(600217.SH)，让水泥业内人士颇为不解。现在可以看出，华伦集团所图者并非是靠ST秦岭的主营业务水泥产业来生财。最终获得资本市场的高溢价或许才是其真正意图。

　　真正的产业投资者的选择与之迥异。

　　作为水泥业巨头，冀东水泥早在华伦集团介入之前就已经接触过ST秦岭，但因为价格过高而放弃。

　　华伦集团退出之后，冀东水泥再次联系ST秦岭，并在2009年2月16日公告称，冀东水泥正在与其大股东洽谈转让ST秦岭国有法人股事宜。此次谈判同样因为包括负债问题在内的价格过高而失败，且至今尚无下文。

　　再如光明乳业大股东上实集团虽然已经明确要退出，但由于二级市场总价太高，产业资本望而却步，作为壳资源又完全可以找到更便宜的。无奈之下，上实集团只能选择在二级市场逐步减持。

　　某券商并购部负责人告诉记者，自从IPO停掉之后，买壳卖壳几乎变成了他们的主营业务，“找我们要买壳和卖壳的都很多，但我们发现这里面大部分都不靠谱，甚至有故意制造重组概念供自己减持的，所以实际上我们真正做成的项目不多。”

　　令这位浸淫市场十余年的资深人士担心的是，即使有借壳重组等起死回生方式的保障，但这数以百计的烂公司的未来怎么办。

　　“一旦IPO完全放开，创业板逐渐成熟，上市机会越来越多，成本也越来越低；而另一方面在上市资源越来越少的情况下，壳资源终究会不值钱，到时候像*ST宏盛这样的烂公司，不具备并购价值，到时候还指望谁去救？”上述并购人士分析。

　　该资深并购人士坦言：“目前两市共有ST股票及暂停上市股票近200只，一旦失去现有发行制度约束的庇荫，其毁灭性的后果可想而知。”

　　“监管层的初衷是好的，主要是指望借壳者来拯救濒危上市公司，避免退市给股民带来的伤害。但市场就是无情的，高收益必然对应着高风险，没有风险的高收益总有一天会崩溃。”尹中立分析。

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