刘俊郁

　　上周IPO重启导致短期资金市场有所波动，7天质押式回购利率最高涨幅较前一周末上扬了近20BP。对于此次IPO对货币市场的影响，我们认为更主要表现在对短期资金的波动上面，特别是回购市场持续近半年的平静局面将被打破。

　　IPO难以直接影响资金面

　　随着IPO的开闸，短期资金成本基准利率将会经历一段明显的波动，表现为波动率的增加，但由于IPO新政的限制，本次IPO重启难以重复2007年新股发行前夕短期资金成本大起大落的局面。

　　至于资金面的影响，我们认为资金面更主要的还是受货币政策及宏观经济基本面的影响，从短期来看，IPO重启影响的主要是短期资金的波动幅度，难以对资金面造成直接影响。

　　从IPO重启的新政来看，由于网下申购冻结资金的时间较长，“将网下网上申购参与对象分开，对每一只股票发行，任一股票配售对象只能选择网下或者网上一种方式进行新股申购”的规定，将加大机构打新股资金的机会成本，抑制机构融资进行打新股的热情，从而减少回购市场的波动幅度。

　　此外，“网上申购方式中，单个投资者只能使用一个合格账户进行申购”及“对网上单个申购账户设定上限，原则上不超过本次网上发行股数的千分之一”将导致投资机构在新股发行前夕大规模融资的意愿减弱，2007年大盘股IPO期间回购利率大起大落的历史可能已经成为过去，这也减少了短期资本的波动幅度。

　　资金面长期趋紧

　　但从长期来看，资金的确有趋紧的趋势。

　　我们认为，在经济尚未完全企稳前，预计央行会将市场资金面保持在一个相对宽裕的局面，以避免利率的过度波动对市场预期造成误导。前两周发行的中长期国债中标利率均低于二级市场同期限利率也说明了目前银行等机构的资金配置的压力还是较大，资金较为宽裕的局面并没有有较大的改变。

　　但从长期来看，资金的确有趋紧的趋势，这主要是受三方面影响：

　　一是通胀的预期逐步加强。随着去年翘尾因素逐步减弱，全球央行定量宽松的政策导致流动性泛滥的局面在未来将加剧国际大宗商品价格的上扬，输入型通胀对我国未来物价走势将起到决定性的作用，在这种情况下，货币政策在长期面临转型的风险。

　　二是银行资金面开始有趋紧迹象。一季度金融机构超额存款准备金率较2008年四季度有了较大的降幅，而股份制银行更降到0.49%的水平，为2001年以来的最低值。超额存款准备金率下降虽然有一部分原因是受近期信贷高增的影响，但也从另一方面表明银行资金面有趋紧迹象。

　　三是资金面供需不平衡的趋势将进一步加强。随着资本市场及房地产市场的回暖，2007年存款搬家的现象在未来有望再次出现，从目前M2-M1的剪刀差来看，存款活期化的现象已经延续4个月，可用于投资债市的资金有可能出现较大幅度的减少。

　　而债市供给也将持续上扬，特别是由于政府财政压力逐步增大，在未来尤其是明年有可能迎来新一轮的发债高峰。受大规模财政刺激政策的影响，中国财政赤字占GDP的比重已经从2008年的0.4%持续跳升，2009年有望达到4.5%以上的水平。对于明年来说，新的财政刺激政策对财政的压力将进一步增大，未来国债及地方债的供给将进一步增强。资金供需的不平衡从长期来看将加剧债市及资金面的压力。

　　(作者单位：招商银行资金交易部)

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