●宏观经济触底回升、流动性持续扩张、投资者信心恢复、估值处于合理区间，共同支撑下半年A股市场震荡走高；中期风险来自2010年经济可能二次探底，股指提前反应。短期风险来自技术调整压力，3000点附近有可能成为重要阻力位。

　　●投资策略：风格转向大盘股；超配处于估值洼地的金融、交通运输、建筑建材和采掘业；关注通胀、低碳经济与世博主题的阶段性机会。

　　●十大价值股：中国平安、中信证券、招商银行、万科、金融街、现代投资、华新水泥、中国神华、泸州老窖、双鹤药业；十大主题股：冠农股份、国电南瑞、荣信股份、思源电气、金风科技、东方电气、中国宝安、锦江股份、百联股份、豫园商城。

　　⊙湘财证券研究所

　　一、震荡向上格局难改

　　股市的驱动力有二：盈利提升和估值倍数提升。前者取决于宏观经济，后者取决于资金供求和投资者信心。宏观经济触底回升、流动性持续扩张、投资者信心恢复、估值处于合理区间，共同支撑下半年A股市场继续震荡走高格局。

　　1、宏观经济触底回升

　　2009年一季度GDP增速为6.1%，降至有史以来的最低水平。随着先行指标PMI连续三个月回升至荣衰线50以上，固定资产投资增速和贷款增速进一步攀升，预计二季度起GDP增速将逐季回升，至2010年一季度达到10%左右。由于上市公司净利润增速与GDP增速步调基本一致，可以预期，随着宏观经济复苏，上市公司的盈利状况也将有明显改善。

　　2、流动性持续扩张

　　2008年四季度央行货币政策转向宽松，货币供应增速大幅回升，M2增速创出1996年以来新高，M1增速回升超过10个百分点。从流动性周期分析，我们认为本轮扩张周期的持续时间约18个月，M1增速将达到25%附近，当前处于扩张初期。

　　1996-2008年，中国货币供应(M1)呈现四个明显的扩张周期。我们认为，由于2005年人民币汇改后大量热钱涌入国内，押注人民币升值，使得央行货币供应被动扩张。而从未来一年看，人民币对美元虽有升值潜力，但空间并不大，不太可能重现2005-2007年的局面，因此本轮扩张期与2005-2007年相仿的可能性较小。按前三个扩张周期推算，本轮扩张期的持续时间在18个月左右。

　　A股市场周期与流动性周期呈现显著的正相关，二者趋势基本吻合，表明由流动性变化引发的估值变动是股市波动的决定性因素，流动性扩张对股市形成支撑。

　　3、投资者信心恢复

　　1)居民投资意愿上升

　　A股市场上，大部分股票持有者还是个人投资者。居民直接入市或通过购买基金、投资连结保险、集合理财产品、信托产品间接入市，储蓄搬家是牛市中资金推动的引擎。2007年个人投资者持有A股流通市值占比是51.29%，基金只占25.68%。考虑到个人投资者持有基金份额超过80%，实际上个人投资者直接或间接持有的流通市值在70%以上。

　　居民证券投资意愿与股市财富效应紧密相关。随着A股市场反复走高，居民投资意愿逐步上升，更多储蓄资金流入股市，增量资金入市与股市上涨形成正反馈。新增A股开户数回升、基金销售回暖印证了这一点。

　　央行城镇储户问卷调查结果显示，居民投资意愿自2008年四季度起连续三个季度回升。2009年二季度央行将股票基金投资与其它投资合并统计投资意愿，该数据为37.9，较一季度上升5个百分点。我们据此估算二季度证券投资意愿为18.8，与2006年底的18.5相近，仅次于泡沫高涨的2007年3月-2008年3月。

　　2)分析师信心回升

　　代表分析师信心的指标——上市公司盈利一致预期趋于稳定。前5个月分析师对沪深300成份股2009、2010年盈利一致预期不断下调，平均每个月下调4%，但5月中旬以后盈利预期基本持平。我们认为这是一个积极信号，表明卖方分析师信心提升，并有可能通过卖方分析师的推介提振投资者信心。

　　4、整理估值合理局部泡沫显现

　　1)整体估值合理

　　多种估值方法表明，A股市场整体估值处于合理区域。A股盈利收益率(PE)与10年期国债收益率差值自2008年11月大幅收窄，6月12日差值为0.83，但仍高于2005年以来的均值0.69(见图一)；全部A股市盈率、市净率较2005年以来均值低8%-15%，沪深300市盈率、市净率较2005年以来均值低16%-17%。相对而言，沪深300估值偏低；AH溢价指数反映两地上市的公司其A股相对H股的加权平均溢价幅度。6月12日该指数为124，低于最近一年的均值134。从AH溢价指数看，当前A股市场估值亦处于合理水平。

　　2)局部泡沫显现

　　在23个申万一级行业中，PB高于历史均值10%以上的行业有8个，PE高于历史均值10%以上的行业有7个，两项指标均高出10%的行业有三个，这表明局部泡沫已经显现。

　　二、主要风险因素

　　1、中期风险来自经济二次探底

　　尽管经济复苏可期，但是否V型反转并不确定，2010年出现二次探底的可能性仍然存在，而股市也可能提前反应。

　　1)正面因素

　　政府不遗余力保增长。国务院总理温家宝6月12日到14日在湖南考察时发表讲话，强调：我们要坚定不移的全面实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，贯彻落实应对国际金融危机的一揽子计划，并根据形势变化不断丰富和完善。

　　尽管经济增长的持续性还有待观察，但近期房市、车市的复苏透露出内需启动的一丝曙光。如果美欧经济体能在2009年下半年至2010年上半年复苏，2010年中国出口回升将弥补投资回落的缺口，GDP出现弱V型反转。

　　2)负面因素

　　中国经济自2007年四季度进入下行周期，从过去30年历史看，下行周期最短三年(1978-1981)，最长六年(1984-1990，1993-1999)。1998-1999年亚洲金融危机时期，中国经济经历二次探底。GDP增速反弹三个季度后连续三个季度回落，于1999年四季度真正触底。本轮次贷危机中美欧经济遭受重创，而中国的出口依存度较1998-1999年大幅提升，经济复苏难度远超亚洲金融危机时期。尤为重要的是，中美模式(CHINAMERICA)，即中国生产、美国消费的共荣模式破灭。在去杠杆化进程中，美国不可能回到21世纪初期过度信用消费状态，中国产能过剩矛盾凸显，从而抑制私人投资。

　　通胀隐忧显现。在全球流动性扩张推动下，大宗商品价格大幅反弹，其中原油较去年底的低点上涨一倍有余。如果大宗商品维持当前价格，2009四季度至2010年一季度PPI指数将大幅攀升，全球央行或将被迫收缩流动性以抑制通货膨胀，阻碍实体经济复苏。

　　2、短期技术调整压力增大

　　前期高点往往成为股指上涨的重要阻力，如1999年“5·19”行情高点1756点成为2001-2005熊市多次反弹的强阻力，并引发2005-2007年大牛市的首次调整。上证综指3000点附近也有可能成为本轮反弹行情的重要阻力。

　　1996年以来的9个牛市主升浪升幅为67%至94%，平均升幅75%；6个牛市调整浪调整幅度为12%至32%，平均回调20%。自2008年10月1664点以来，上证综指最大涨幅达到70%，从统计概率来说，近期回调压力显著增大(见图二)。

　　三、投资策略

　　总体而言，下半年A股市场宏观、资金环境仍比较宽松，经济刺激政策仍将不断出台，投资者信心回升，A股市场仍将保持震荡上升格局。建议投资者关注以下投资方向：

　　1、风格转向大盘股

　　2005年以来，大盘/小盘风格轮动周期大致在3-7个月。从2008年底以来，小盘指数已经连续7个月跑赢大盘指数，从概率上来说下半年大盘股表现将明显强于小盘股。

　　2、估值洼地

　　在流动性充裕背景下，估值洼地将被逐步填平，可超配金融、交通运输、建筑建材和采掘业。

　　3、主题投资

　　通胀收益板块：超配受益于资产价格复苏的金融、房地产、采掘行业，有色金属估值偏高不建议超配；

　　低碳经济：重点关注在新能源、节能减排、智能电网方面已经实现产业化的龙头公司，包括天威保变(太阳能)、金风科技(风能)、东方电气(水电、风能、核能)、中国宝安(新能源电池)、置信电气(节能减排)、荣信股份(节能减排、智能电网)、国电南瑞(智能电网)、思源电气(智能电网)；

　　上海世博概念：依循奥运板块的炒作逻辑，重点关注旅游、商业的龙头公司，如锦江酒店、百联股份、豫园商城。

　　4、重点推荐

　　十大价值股：中国平安、中信证券、招商银行、万科A、金融街、现代投资、华新水泥、中国神华、泸州老窖、双鹤药业；

　　十大主题股：冠农股份、国电南瑞、荣信股份、思源电气、金风科技、东方电气、中国宝安、锦江股份、百联股份、豫园商城。

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