长江证券策略分析师团队/文

　　市场自5月份开始进入验证预期的阶段，验证的无非就是增量需求能不能出现的问题。在价格扰动之后，未来的经济复苏已经不是依靠价格波动后库存或者刚性需求的变化，而是要依靠真实需求的恢复，依赖于失业率、名义工资收入增长见底回升之后的增量推动，市场的验证与等待本质上就是集中于这一点。

　　对于现阶段的中国而言，在失业率仍处于上升趋势时期，收入滞后调整成为大概率事件，因此下半年复苏的新增增长点无非是地产领域与外需领域。然而，外需在美国需求疲弱的情况下，复苏的时间和程度都难如人意；另一方面，地产阶段性繁荣的持续更是有赖于通货膨胀本身的持续时间，因此，下半年的实体经济和资本市场最终的取决因素依然来源于通货膨胀的演进趋势。当然，随着流动性的大规模释放，通胀也有着两种可能的演绎路径，中国经济和市场策略也由此展开了两条或然的道路。

　　更重要的是，不管这两条路径如何演绎，中国中级反弹的结束不可避免，当失业率仍在上升，收入滞后调整的情况下，反弹与复苏之间的过渡期已变得不可避免。虽然近期市场较为乐观，但是我们对于二季度末的情形仍然保持谨慎。

　　中级反弹的延续与终结

　　IPO并不能成为判断市场是否见顶的标志，虽然对市场存在短暂的冲击，但是如今的A股市场必将由中国经济和国际市场共同作用。对于中国经济和资本市场而言，未来决定走势的一大因素不可避免地与美国经济和美股走势相关。从经济周期和预期因素看，美国经济未来的两项因素变动将对中国经济构成重要影响，一方面来自美国经济去库存化后紧随而来的补库存行为对于中国外需的拉动；另一方面来自美国未来消费变动对于经济复苏的支持力度，从而形成主导国对于全球经济的带动，当然，这两点都会影响到美股的趋势，正如我们之前在中级反弹因素中所强调的，美股对于中国资本市场外围支撑影响本身也是中级反弹延续和终结的三大因素之一。

　　对于美国补库存对中国外需拉动的作用，实际上是很多人抱有期待的，考虑到美国在一季度经济触底后，已经开始了类似于中国去年四季度的去库存化过程，那么一旦出现与中国类似的大规模补库存行为，势必会形成对中国外需的短期刺激，那么，美国这种补库存对于中国外需真能形成拉动么？我们的观点是，即使有，也很难在2009年年内出现。从美国经济此次库存调整的特点看，美国将经历漫长的去库存化与缓慢的补库存过程。

　　地产是通胀预期下的泡沫问题

　　对于地产而言，主要的问题在于定性，当中级反弹决定性因素也即是刚性需求结束后，地产繁荣由何因素决定，决定了地产未来的趋势，因此不同阶段地产属性问题也就成为地产未来趋势判断的关键。因为地产具有资产属性和使用属性，也即是说，地产同时汇聚了两种投资逻辑：

　　其一，属于刚性需求范围地产成交，即地产成交量放大的根源来自于价格的回落，这种价格回落可能来自于经济低谷背景下的让利销售，也来源于货币政策宽松带来的信贷成本下降，而其根源来自于我们前面所提到的刚性需求根源，即收入阶段性维持背景下价格回落触发的刚性需求，但是在二季度之后，这种刚性需求的环境都在变化，一方面，三季度开始收入滞后调整是大概率事件；另一方面，通货膨胀预期会导致货币政策去政策化行为；而前期的成交量又带来开发商提价预期，这都终将伤害到刚性需求的延续。

　　其二，属于泡沫需求范围的地产成交，主要源于通胀预期下地产本身具有的资产属性。在通胀回升的背景下，意味着一切固定利率的资产都将减值；相应地从美国和日本70年代的行业指数看，我们看到在滞胀阶段，房地产、贵金属与能源类产品都出现在了涨幅榜前端，这也说明，在经济恢复进入调整期，而又出现通胀预期的状态下，房地产出现泡沫需求也是大概率事件。

　　尤其在中国市场上，我们发现中国经济周期内的各类资产尤其是股票、债券及货币相对于美国市场，往往在上一个阶段的后期开始提前反映，因此更为领先。这应该与中国资产更着重预期有关，进一步加大了这种泡沫预期推动的地产成交量维持甚至放大的可能性。

　　我们认为从三季度开始，地产更有可能面临的是刚性需求下滑和泡沫预期推升博弈的状况，而其博弈的结果，取决于通货膨胀维持的时间。

　　因此，如果是长期通胀加强了泡沫预期，则地产泡沫化繁荣是大概率事件，如果通胀仅是短期上升进而步入通缩，那么地产终将受到收入调整的制约。实际上，70年代的美国和日本，在1976年至1978年第二次石油危机间的长期滞胀之前，在经济触底反弹的1975年也曾出现过阶段性的通胀回升，尤其是1975年6月份通胀环比大幅回升还导致了美国上调基准利率的货币政策变动，但是在此期间的地产行业指数整体表现依然不佳，也说明了通胀时间的长短决定了地产泡沫化的可能性，地产在刚性需求导致的中级反弹之后本质上是通胀预期下的泡沫问题。

　　地产和汽车阶段性表现的不同

　　汽车和地产都为刚性需求的典型代表，即在经济反弹的阶段中受到收入调整和价格下降影响为主，但是我们可以看到，除了在反弹初期即刚性需求释放时期汽车和地产具有相类似的表现外，在中级反弹结束后，汽车和地产的表现截然不同。

　　以日本为例，可以看到，在刚性需求导致的中级反弹时期，以及中级反弹后的调整期，汽车和地产都出现了同涨同跌的同向运动，其涨跌幅度也基本相当。但是，当日本经济在1975年四季度走出第二个底部步入经济复苏道路时，汽车出现在了涨幅榜前端，而地产依然不见起色，而到了滞胀时期，则房地产出现在涨幅榜前列，相反汽车则表现一般。

　　导致上述变化的主要原因，正是由于主导地产和汽车的不同因素导致的：在中级反弹阶段，两者共同由刚性需求引导反弹，而在之后的调整期，两者也都是由于刚性需求受到收入滞后调整制约而下跌，因此走势趋同；但是在恢复期阶段，汽车受益于当时日本恢复的新增长点——外需恢复，因此快速回升，相应的地产则在滞胀阶段才由于通胀预期下的泡沫引导至涨幅榜前列。■

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