⊙上海证券研究所 屠骏

　　上周成交量萎缩与盈利效应的显著削弱，似乎隐含了大盘调整压力渐趋沉重的信号，每个交易日个股涨跌家数各半更显示目前市场局部风险与机会共存。上述市况特征揭示出在盘面平稳背后的激烈多空分歧。承接前期的一贯观点，我们认为目前市场不具备大级别调整的条件。本文从通胀预期、经济复苏以及货币政策这三个近期市场焦点因素，及其内在关系予以揭示。

　　市场流动性充裕局面将延续

　　上周货币政策委员会二季度例会认为央行将继续实行适度宽松的货币政策，保持政策连续性稳定性。这是政策面近期第二次强调要继续实行适度宽松的货币政策。但另一方面，中国银监会近期下发《关于进一步加强信贷管理的通知》，强调信贷资金不得违规流入资本市场、房地产等领域。这又引起市场对短期流动性的担忧。这似乎是一对矛盾。对此，从市场角度的理解是：政策面的真实意图是控制信贷流向结构而非总量，以此保持信贷的平稳供应。6月23日，央行并未按惯例进行正回购操作，这是央行七个月来首次暂停此操作。就是一个很好的佐证。由于目前实体经济还在低位徘徊，对流动性的吸附力不强，因此信贷宽松与资金的逐利性决定了部分资金进入股市楼市是必然的。对此政策面很难做到有效监管。只有实体领域信心恢复，通过市场自身规律才能真正实现资金的合理流向，宽松信贷带来的资产泡沫才会被抑制。因此此次信贷调查短期可能对市场形成一定的压制，但中期看影响不大，市场流动性充裕局面将延续。

　　央行近期发布《中国金融稳定报告2009》。报告指出，今年将有大量“大小非”解禁，因此需要引导企业选择融资时机和规模，规范减持行为，通过合理调节市场供求维护股票市场稳定。笔者认为，合理调节市场供求维护股票市场稳定的政策基调，同样适用于目前新股IPO重启，新股发行上市对二级市场形成较大冲击的可能性不大。

　　大级别调整触发因素尚未出现

　　站在目前的时点上看，什么是大级别调整的触发因素呢？笔者认为是通胀从预期变为现实，进而对经济复苏机制形成制约，将构成市场大级别调整的条件。在经济还处于衰退或低迷期间，宽松的货币政策通常是刺激经济复苏的重要手段，在通胀预期和经济复苏向上的过程中，资产价格包括股票市场的表现一般较为强劲。但当通胀预期成为现实，将通过两条路径对股票市场形成打击：首先是宽松的货币政策转向，股票市场的流动性形成抑制；其次，现实的通胀将抬高中游制造业的成本，对经济复苏形成制约，封闭股票市场的估值回升空间。

　　从目前的外部因素看，现在的美国通胀率水平远低于历史上发生大级别调整时的平均水平，并且出于稳定经济的考虑，美联储进一步实施定量宽松货币政策的可能性不大，美元短期内也难以持续贬值，短期外部通胀预期难以急剧升温。内部因素而言，上周货币政策委员会二季度例会再次强调了延续适度宽松的货币政策，显示政策判断通胀预期还未成为现实。

　　显然，通胀从预期变为现实、进而对经济复苏机制形成制约是市场发生大级别调整的重要条件，目前这一大级别调整的触发因素尚未出现。

　　反弹驱动力趋向复杂化

　　在本轮反弹初始阶段，经济复苏预期、流动性充裕以及政策红利是反弹过程中此消彼长、互为倚重的三大驱动力。但目前笔者认为反弹的驱动力已经改变：政策红利与经济复苏对市场的短期边际推动力在下降，反弹对流动性的依赖度在上升。同时市场对经济复苏、通胀预期、以及货币政策三大焦点因素在反弹进程中存在博弈，即经济复苏、通胀作为预期都是反弹的推动力，但是如果成为现实或者进程加快，都会导致市场产生货币政策转向的预期。这种趋于复杂的反弹驱动力反映在盘面中，就是多因素影响下反弹进程的坎坷与复杂多变。

　　前期笔者多次指出，本轮反弹目标在上证综指去年“6·10裂口”3215-3312点。综合上述分析，3300点下方应不具备大级别调整的条件。从流动性对反弹的推动看，笔者预期会出现信贷增量推动与居民储蓄转移的两个阶段。在第二阶段没有出现之前，反弹也难以出现加速。从目前市场内部因素看，如果本周大盘在3000点整数关前发生回撤，将更有利于拓展新的反弹高度。

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