□招商证券策略研究小组

　　经济和股市目前都已进入反弹与反转之间的过渡期，市场仍处于经济复苏预期和流动性推动的延续期，估值水平有继续上升可能。

　　今年四季度及其后经济和流动性环境不确定性会有所增加，分别取决于两个情景：如果经济向高增长、高通胀格局迈进，盈利恢复会消化估值风险，策略上要重点配置周期类行业，在经济趋热的预期下，市场的风险时点会推迟到明年上半年通胀显性化的时候；反之，如果经济有转向低增长、低通胀格局的苗头，盈利复苏低于预期，市场的风险点会被提前，市场可能因估值压力而出现调整，配置应转向防御。我们倾向于认为第一种可能性较大。

　　“过渡期”市场怎么走

　　现在市场的分歧在于股市是不是会进入中级和中期的调整；对于经济，分歧表现在未来是通胀、通缩还是滞胀。从分歧可以看出，市场对经济反弹前景、反弹到反转之间的路径是迷茫的。从历史上看，在经济复苏和反转过程中，股市有时候是直接上升进入新一轮牛市，有时候会有明显往复或者出现类似于二次探底性质的中级调整。

　　对于第一种路径，我们认为，像1990年代美国股市那样，高增长、低通胀、市场直接进入牛市的情况，除了需要高超的货币、财政政策调控手段外，还通常需要新产业和新生产力的产生。

　　对于第二种路径，通胀制约通常是导致大级别调整的关键。经济衰退期间，货币政策通胀是刺激经济反弹的重要机制，在通胀预期和经济复苏向上的过程中，股市表现一般较好，股市收益率一般较高。一旦通胀预期被证实，并对经济复苏机制形成制约时，市场和经济将会因为货币政策拐点而发生调整。

　　通胀制约还未到来

　　当前市场分歧的关键在于会不会进入中期调整，这正是我们分析反弹-反转过程中中期调整机制的重要原因。上述的分析表明，只有当通胀预期变成通胀事实，并对经济反弹机制形成制约时，市场才会出现真正的大级别中期调整。

　　对于当前的美国和全球经济而言，同样面临经济反弹-反转的内在破坏机制：一方面，美国实施定量宽松的货币政策，但却产生了美元贬值预期、大宗商品价格上升和通胀预期；另一方面，通胀预期又使国债收益率上升，有可能打击房地产和经济复苏，为此，美国不得不进一步定量宽松压低长期国债收益率，但这会加重第一方面的逻辑结果。与此同时，从全球角度看，美国定量宽松的货币政策和贬值预期可能促成美元外流和漏出，加重其他国家的资产上涨和通胀压力。

　　我们也认识到，美国似乎面临两难选择和政策操作逻辑上的不归路，这种逻辑过程似乎是在美元作为国际储备货币背景下，挽救全球经济衰退的必然结局。如果美国坚持选择定量宽松货币政策和放任美元贬值，其结果可能是滞涨；如果美国能够在采取宽松货币政策的同时，稳定美元，其结果可能是经济复苏式通胀。最终结果都会面临物价上涨压力，或者经济的重新回落，从而可能触发中级调整机制。

　　但问题的关键在于，现在断言中期调整为时尚早。即便中期调整机制触发，可能也要经历较长时间才能引发结果。原因在于：经济存在自我平衡的动态博弈机制。譬如，长债收益率上升到一定程度，又会对资金产生吸引力，美元贬值压力也会受到抑制；而且，美国通胀率水平也远低于历史上发生中期调整时的平均水平。只有通胀预期转变成通胀事实，并对全球经济复苏机制形成制约时，资产泡沫才会面临破裂风险，实体经济则面临再次回调。

　　坚持上游 埋伏中游

　　下半年是需求继续回升并带动物价出现拐点的过程，除了流动性的作用之外，企业盈利的改善应该形成拐点，市场将在流动性推动下寻找基本面具备支撑的行业。我们通过历史上物价指数和行业利润分布之间的关系来判断下半年的投资策略选择，总体结论是：坚持上游，埋伏中游。

　　下半年CPI、PPI见底回升，从绝对意义上讲，行业整体将出现量价齐升格局，利润会见底回升，工业利润增长最好的时候出现在PPI自底部回升至3-4%的水平；从相对意义上讲，利润将从工业品向原材料和能源转移，预计在不产生大幅通胀(PPI在4%以下)的前提下，原材料的利润占比会迅速提升，能源的利润占比也将恢复到一个较好的水平，工业品的利润占比上升的阶段会过去，但仍可以保持较平稳的增长水平，消费品的利润占比将有下降；而若通胀迅速提升至4%以上，工业品的利润会受到挤压，由于油电的价格管制，原材料和煤炭将是最大的受益者。

　　基于上述逻辑，下半年投资关注的重点可在把握上游的同时，埋伏中游原材料行业。具体而言，建议超配地产、金融，煤炭、有色，钢铁、化工。

　　中国经济衰退-反弹-反转过程中的市场运行路径推理

　　以史为鉴

　　把握股市“过渡期”路径

　　30年代大萧条以来，美国经济一共经历了13次衰退，其中持续时间超过10个月的有6次，我们重点分析大萧条、1980年代和1990年代初期的典型经济衰退。

　　情形一：通胀制约导致大级别调整。从美国历史上经济衰退-反弹-反转间的情况看，物价上升引发货币政策转向，进而导致经济复苏的刺激机制无法持续，通常是股市较大级别、较长时间调整的主要因素。

　　美国在1933-1937年的经济复苏看似很迅速，实际上却具有相当的不彻底性。这表现在：一方面失业率居高不下，甚至在1937年经季调的失业人数仍高达590万人；另一方面，投资需求异常低迷，造成长期利率水平下降。与此同时，政府颁布的《联邦工业复苏条例》在一定程度上提高了工资率和物价水平，而美元汇率的贬值则进一步推升了物价水平。从1933年的经济谷底至1937年的波峰时期，美国的批发价格指数上涨了约50%。随着物价水平的上升，美联储开始关注潜在的通货膨胀，并转向了紧缩的货币政策，一系列激进措施导致货币存量显著下降，随之而来的便是经济复苏势头停止，并进一步演变为经济和股市的二次探底。

　　1970年代后期美国饱受高通胀之苦，政府把控制通胀作为宏观政策的首要任务，并将信贷控制作为主要调控手段，1980年初开始通胀趋于回落，经济趋于回升，联邦基金利率下调，货币供应量开始上升，但在经济大约反弹了三个季度后，通胀又有回升势头，联储又开始收紧货币政策，随之而来的是经济复苏中的二次探底和股市中期调整。

　　从股市调整的幅度与时点看，1936-1938年间，美国经济从反弹高点滑向谷底时，经济增速从13%降至-3.4%，同期股市调整最大幅度为52.9%；1981-1982年间，经济增速从8.4%降至-6.4%，同期股市调整最大幅度为23.8%。大萧条时期股市提前反映了经济二次探底；而1980年代初期股市对经济二次探底的反应略微滞后，时间大约为6-7个月。原因可能在于经济环境的变化：三十年代美国股市经历了大崩溃以后，市场信心极度脆弱，且经济复苏缓慢、失业率高企；而进入80年代后，经济衰退的持续时间相对较短。

　　情形之二：直接进入牛市。在1990-1992年的那次衰退中，美国经济于1990年底、1991年初触底开始反弹，此后在较为积极的财政政策和稳定、连续、中性的货币政策下，保持了长达十年的“高增长、低通胀”状态。

　　美联储于l993午7月宣布，今后以实际利率作为对经济进行宏观调控的主要手段，并开启了中性货币政策时代，从而使经济以其自身的潜在增长率在低通胀预期下增长。经济的平稳增长使得美国股市在九十年代一路高歌猛进，1990年那次短暂的经济衰退并没有给股市带来太大影响，同期标普500指数最大跌幅仅为15.8%，此后很长一段时间内再没有大幅度的调整。这种情况除了跟适当的经济政策、经济衰退幅度较浅等因素有关外，往往还需要有新的科技革命、新产业产生提高生产力水平。

　　两大因素强化通胀预期

　　流动性第二阶段特征已经有所体现。流动性释放有两个阶段：第一阶段靠发信贷，第二阶段靠居民储蓄存款增速回落。通胀预期最好的发酵环境就是实体经济回升，但同时流动性极其宽松。一旦通胀预期在居民部门形成，流动性就会进入第二阶段，即我们所说的储蓄存款增速甚至整体存款增速下降，这个过程主要源自于居民部门对资产配置的改变，从无风险资产转向风险资产。

　　美元外溢加剧通胀预期。中期内，我们认为美元波动更大程度上将体现一种周期的特征，而这种周期性体现在：在世界经济不同周期阶段，美国和其他国家经济波动的差异比较。一般而言，在世界经济周期繁荣阶段，美元出现大幅单边贬值的可能性较大；在全球经济衰落阶段或者初步复苏阶段，美元反而相对强势，这其实反映了美国经济作为世界经济核心的领导地位作用。当世界经济衰退时，美国成为相对安全的避风港，即使美国经济比较差，但是其他经济会更差，美元具有避险功能；当世界经济复苏时，毫无疑问有赖于美国经济的复苏，因此在世界经济复苏初期美元反而较强。但一旦世界经济繁荣时，通常美元会面临贬值，原因在于美国经济在世界经济繁荣时，尽管也会比较繁荣而且是世界经济繁荣的前提，但是其他发展中国家的经济具有更高的弹性，资本具有更高的回报率，这使得在经济繁荣期里非美货币具有更大的吸引力。

　　短期内，由于美国采取了定量宽松的货币政策，从而产生了美元贬值预期，美元贬值预期和美元外漏又导致国际大宗商品价格的上升和通胀预期，进而美国长债利率上升，并引起长期抵押贷款利率跟随性上升，并可能反过来抑制美国经济复苏。显然，美国政府在面临两难选择，在上述逻辑下，市场对美元的贬值预期很难消失，但是美国又不可能放任这种趋势下去抑制美国经济，所以美国政府可能一方面会继续实施定量宽松，另一方面会宣称维护强势美元。

　　另外，前文也提到市场具有自发调节能力，当美国国债收益率又提升到一定高度时，对资本的吸引力又会产生。因此，中短期美元走势可能处于“贬值-升值-贬值-升值”的弱势波动格局。即使在这种背景下，美元外流和漏出的趋势可能也还会继续，非美国家的资产价格很可能会受到国际资本流入推动，直至通胀出现、全球货币政策扭转或者美国经济强势复苏。

　　从历次国际资本流动引发金融泡沫和危机的逻辑过程看，大体上是在国际间经济增长差异较大或者国际间资本回报率出现较大差异的时候，当前阶段，有可能酝酿较大的国际资本流动现象。日本70年代之后资产价格具有很强的资本国际流动推动背景，作为类似于70年代初期阶段日本的国家，我们既需要警惕国际资本流动产生的潜在危机，同时也要利用国际资本流动对资产价格产生推升作用带来的投资机会。

　　总体而言，当流动性释放继而通胀预期成了挽救经济衰退的必然结果，流动性第二阶段便顺理成章；而美元作为国际储备货币以及美国货币政策方式似乎在加重流动性外漏、资产价格上涨和通胀预期，当通胀预期兑现时，这一过程可能宣告结束。就中国而言，货币正缺口的明显收窄最早可能在四季度下旬才能到来，这将主要源于名义GDP回升以及货币供给同比基数抬高。

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