□中信证券研究部执行总经理 于军

　　2008年11月份至今，A股反弹幅度超过绝大部分投资者预期，本轮反弹是熊市反弹还是牛市的开始？关键取决于业绩能否上升。我们判断：A股上市公司业绩在7-8月将触底上升，下半年估值不变，业绩将推动市场继续上行。同时，由于宏观经济持续复苏，A股二次探底可能性较小。

　　业绩推动A股上涨

　　业绩和估值是影响市场的两大因素，上半年业绩没有上调而估值上升，下半年业绩上调将带动市场上涨。

　　在一般情况下，估值的变动较为灵活，能够及时反映出投资者预期的变化，在经济拐点前后，估值总是先于业绩预期出现调整。在经济谷底附近，估值会对经济周期先行指标的好转做出及时反应，先行上升，从而拉动股票价格上涨。而业绩预期的调整则会较为谨慎，一般在好转的盈利数据基本确认时，分析师才会上调业绩预测，此后估值保持平稳，业绩预期提升成为推动市场上升的主要力量。

　　PPI回升对于企业利润改善至关重要。中国的GDP增速、经济景气和工业企业利润增长都与PPI呈现显著的相关关系，这种特征与中国的经济结构密切相关。中国的经济增长以投资拉动为主，消费占比相对较低，在工业品当中，生产资料占据四分之三的比重，生活资料占比较小，这种特征使能源与原材料价格在一定范围内的上升反映了总体经济活动的向好。相比之下，CPI则很难反映出企业盈利的变化情况。

　　物价指数和房地产开发投资是影响业绩预期变化的重要指标。目前房地产开发投资增速已基本见底，全年预计增速将提升到9.3%左右。物价指数方面，PPI预计将在8月份见底。从这个角度来看，本次业绩预期的底部已经呈现出来，7-8月中报公布期间很可能会出现业绩预测的触底上调，因此下半年业绩上调将推动市场上涨。

　　重点公司业绩将增长17%

　　自上而下推算，上市公司业绩增速逐季回升，全年约为9%。A股市场与宏观经济在结构上差别较大，正是由于这种原因，我们在逻辑上无法由宏观经济的预测数据直接推算上市公司业绩。所以在自上而下的业绩预测中，我们采用了结构性的分析方法。

　　对于金融、房地产、商业零售这三个权重较大的行业，我们采用中信证券行业分析师给出的季度盈利预测。与此同时，由于上市公司中的煤炭和石油行业权重巨大，我们也进行了单独预测。对于其他工业类公司，我们用工业企业利润与可比上市公司工业企业利润进行线性回归，再由中信证券宏观研究组给出的工业企业利润名义增速的季度预测值，估算出部分工业类上市公司的利润增速。

　　自下而上推算，中信覆盖的重点公司全年业绩增速约为17%。目前在中信证券分析师覆盖的重点公司中，有346家公司给出了季度盈利预测，占A股上市公司净利润的90%左右，基本能够代表A股上市公司的整体业绩趋势。从预测结果来看，一季度是利润增速的最低点，之后业绩逐季回升，2009年全年净利润增速约为17%。由于我们行业研究员覆盖的公司一般都是质地较好的优质公司，故由此拟合出的业绩增速在数值上会高于全市场整体业绩增速。

　　股市不会二次探底

　　从历史经验看，股市二次探底主要源于宏观经济的二次探底。根据中信证券宏观组的研究，我们认为宏观经济出现二次探底的概率较小。理由如下：

　　其一，美国经济已经出现企稳迹象，全球经济有可能触底后逐渐复苏。近来尽管整体经济活动仍然低迷，但美国一些经济指标已经开始改善。正面迹象如下：企业预期改善、居民消费与信心企稳、就业减少速度放缓、房屋供应及需求温和上升，以上所有都表明美国经济可能正在接近底部，尽管很多指标仍在负值区域。

　　其二，最终消费率将随经济发展呈“U”形规律演变。我国消费已达到U形底部最低点附近，未来将进入提升阶段，消费的启动也将降低我国宏观经济出现二次探底的概率。

　　其三，投资仍将高速增长，这也将有效阻止我国宏观经济出现二次探底。展望未来，中国经济的高速增长阶段并未结束，中国经济增长的动力将转向内需。在消费潜能被释放的同时，内需导向型的投资也将维持高速增长的态势。推动中国投资增长的动力主要来自于以下几个方面：城市化继续深化，管制行业投资放开，消费进入快速升级阶段。

　　总的来说，全球经济触底转暖，中国消费出现向上转折，城市化带动的投资的高速增长将有效降低我国宏观经济二次探底的概率。

　　坚守上游 关注中游

　　“全球经济共炎凉，资产周期大浓缩”，是近两年经济和股市运行的主旋律。在A股市场结构为“煤（炭）、油（石油）、金（黄金）”主导的情况下，我们认为国际和国内的充裕流动性仍将推动市场短期上升，必须坚守上游；而经济的逐步复苏又将推动投资机会沿产业链条传导，行业配置也应当逐步向中游延伸。“周期+金融”，依然是A股投资的逻辑主线。

　　结合自上而下和自下而上分析结果，下半年，我们看好大金融（大银行、保险、房地产）、资源品（石油、钾肥、有色、煤炭）、中游（钢铁、水泥）和汽车。其中，大金融和资源品与流动性相关，中游与经济复苏相关。

　　“自上而下”是运用投资时钟和产业链研究，“自下而上”是汇总行业分析员对行业景气的判断、中信重点公司的估值和盈利增长以及市场面的动量反转指标。

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