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　　申银万国22日发布题为《投资案件：走在海外资本之前》2009年下半年A股投资策略报告，具体如下：

　　结论或投资建议：1. “海外资本流入”以及“政策调整预期”是影响下半年A股市场的两个关键词2。下半年A股市场运行趋势：冲高回落，政策转向是转折点。沪深300指数的核心波动区间为(3350，2450)，对应上证综指的核心波动区间为(3150，2300)。3。配置上，对于资源品和投资品，建议在上行趋势中卖出；提前配置海外资本追逐的品种：银行、房地产、A-H折价公司；战略性配置政策转向预期的受益者：消费品、新能源。

　　原因及逻辑：

　　1. 2008 年11 月以来，有两股力量一直驱动着A 股市场不断攀升：对宏观经济的预期持续向好，以及流动性状况的宽松。

　　2. 海外资本流入，对冲下半年国内股市的资金压力，维持隐含股权成本在近期保持稳定。

　　(1)信贷、M1 增速在下半年将高位回落；CPI同比增速年底前恢复正增长，预示过度宽松的货币政策将有微调；今年一季度发行的天量票据将在第三季度集中到期；实体稳步经济复苏将吸引资金回流；再融资筹资预案累计已超过1600亿元；IPO 重启短期对市场存量资金的分流影响不大，但中长期对市场的影响不可忽视；社会资金入市热情不高。静态来看，下半年A股市场的资金供求存在一定缺口，需要寻找新的资金来源。(2)随着避险情绪的降温，海外资本重新活跃。目前已有迹象显示，海外资本大举涌入香港，并已小幅流入中国内地。(3)为了挽救经济，美国政府已陷入严重的财政赤字状态，必须依靠发行天量国债来弥补。美国国债发行的真正压力将出现在今年的第三季度。一个应对方案是，美联储增加国债的购买量，但这会导致通胀预期进一步升温；或者，美国政府必须容忍国债利率走高，以此吸引买家入场，但这将带动市场利率走高，抑制美国经济复苏。因此今年年底以前，任何回收流动性的警告都将停留在口头，全球流动性仍将保持宽松格局。(4)中国内需式的经济复苏以及人民币升值预期吸引海外资本增加配置，有助于对冲A股市场的资金压力。(5)一旦外汇管理政策发生转向的预期升温，A 股市场的资金压力将显现。

　　3。宏观基本面数据以及自上而下盈利预测仍有上调空间。三季度后期，基本面继续改善的预期将减弱，毛利率继续回升的空间也有限，“保增长”政策发生转向的预期可能升温。

　　(1)投资高增长是引领宏观预期不断上调的关键因素。(2)目前，卖方对投资的预测存在进一步上调的空间，由此将带动其他宏观指标的相应调升。(3)这意味着自上而下的盈利预测还有上调空间。(4)情景分析结果显示，到了三季度的后期，再进一步上调基本面预期的空间不大。届时，支撑A股市场上扬的一大动力将面临休整。(5)毛利率下半年改善空间有限，盈利改善对股指的正面激励作用递减。

　　4。市场趋势：先充分释放乐观预期，后面临调整压力。

　　(1)大小限的解禁压力实际上已经日渐减轻。(2)风险偏好指标显示市场情绪仍有上升空间。(3)股票晴雨表显示A股强势格局近期仍将维系。(4)在政策转向预期出现之前，股指有望继续冲高。(5)三季度后期，随着政策预期的改变，基本面改善的预期将弱化、流动性环境将趋紧，A股市场将向下寻求支撑。

　　5. 投资主题：走在海外资本之前。

　　(1)在未来3-6 个月，影响投资的主导因素将经历以下的切换：全球经济的复苏预期 +国际资本活跃；海外资本大举流入中国；国内政策转向的预期升温。(2)全球经济的复苏预期+国际资本活跃，有力地推高了大宗商品的价格，上游资源类企业的利润有望提升。(3)未来美国经济复苏的预期将因巨额赤字而被削弱，大宗商品价格面临冲高筑顶风险，资源类企业并不具备持续的获利改善空间。建议在上升途中兑现资源股的投资收益。(4)投资高增长，拉动投资品生产企业利润回升。到三季度后期，基本面进一步改善的预期将逐渐弱化，同时，PPI的回升速度可能赶不上PPIRM，导致中游制造业的利润空间受到挤压。建议回避中游制造业，除非产能负荷较满。(5)海外资本热衷房产投资，助推房价，建议增配拥有土地储备的房地产公司。(6)海外资本看好中国经济发展，将配置与经济表现一致的银行股。(7)在看好中国经济的前提下，海外资本将在A股市场上选择有A-H 折价的公司，或A-H溢价不高的公司进行配置。这些公司集中在保险、钢铁、银行、建筑行业。(8)当保增长的目标有望实现之际，政策重心将转向中国经济发展的深层次问题——结构失衡。(9)中国经济面临的最大的结构失衡是，投资率过高、消费率过低，随着“调结构”政策预期的升温，消费品板块将具备进攻性。此外消费品板块的估值相对较低，且能得到产业资本的认可(10)中国经济的另一个结构失衡：对外需的依赖度过高，这类行业以消费品制造业为主。(11)中国经济的又一个结构失衡：对矿物能源依赖度过高，碳排放量过大，新能源板块有望不断得到政策的刺激。

　　有别于大众的认识：1. 下半年A股市场将冲高回落。2。海外资本流入是影响近期A 股市场趋势和配置的关键变量。3。政策转向预期将引发A股市场调整。

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