赵建兴 陈文招 王晶晶/文

　　当前市场分歧的关键在于是否要进入中期调整。美国历史上经济“反弹—反转”过程中股市运行特征规律表明，当通胀预期变成通胀事实，从而对经济刺激机制和经济反弹形成制约的时候才会启动中期调整。

　　我们认为中期调整的触发机制虽有开始酝酿的苗头，但中间往往有一段过程要走，转折点尚未到达。

　　在经济衰退后的“反弹—反转”阶段，有时候股市没有中期、中级调整而直接进入新一轮牛市，有时候会有中期和中级调整发生。像1990年代那样高增长低通胀、市场直接进入牛市的情况，除了需要高超的货币、财政政策调控手段外，还通常需要新产业和新生产力的产生。

　　房地产投资超预期，经济仍在按部就班反弹

　　经济仍在按部就班反弹。经济复苏的路径要经历几个过程：“去库存—财政支出—地产汽车—出口”，如果这几个环节之间能有序衔接，那么经济复苏过程就会比较顺畅，反之，就会出现比较多的波折和复杂的形态。现在看来，经济复苏的路径正在按照预期次序进展，去库存已无需多言，当前正处于第二和第三阶段。

　　三季度仍可能是经济环比加速的阶段。我们认为，中国经济仍处于新质变(即经济向潜在增速靠近、物价转正)前的量变积累过程。原因有几点：第一，财政支出相关的投资效应在三季度仍是高潮阶段，四季度及明年财政支出效应才可能会逐步衰减；第二，货币政策以及通胀预期形成真实利率见顶回落过程可能从三季度展开，房地产景气继续回暖是大概率，地产投资及其扩散效应下半年会越来越明显；第三，在出口退税政策和外部经济企稳的背景下，四季度和明年上半年出口有望反弹。

　　以房地产为代表的固定资产投资超预期。1-5月，城镇固定资产投资同比增长32.9%。其中，国有及国有控股完成投资增长40.6%；其中房地产开发完成投资增长6.8%。城镇固定资产投资单月增长38.7%，其中房地产开发完成投资单月增长12.0%。

　　真实利率面临回落，地产复苏及其扩散效应会更加明显。从过去10年来的情况看，地产价格的波动不仅不跟真实收入水平正相关，相反甚至有负相关的特征，用真实收入升高将近期房地产销售的回暖解释为刚性需求的释放是值得推敲的。我们认为，作为经济周期的先导性行业，尤其地产更大程度上是对真实利率波动以及政府相关优惠政策做出的反应。从过去10年来的情况看，真实利率波动在多数情况下是可以解释房地产价格指数波动的。在货币政策抵抗经济衰退的过程中，名义利率首先做出反应，但由于物价仍在下跌，真实利率仍然偏高，但随着名义利率持续回落和货币信贷政策对通胀预期和物价的滞后效应逐步到来，真实利率会在货币信贷政策放松一定时间后开始下降，需求和价格指数会趋于回升。

　　房地产和新开工投资加速有助于三季度经济反弹，并有望逐步激活钢铁等中游行业。固定资产投资的特点是一旦开工将会持续一定时间。5月份新开工和施工项目计划累计总投资同比增长95.9%、33.8%。在本轮经济周期中，房地产投资占固定资产投资的比重比较高。1993-2000年，房地产投资占固定资产投资的比重在19%左右，而从2001-2007年，这个比重上升到了24%。因此房地产投资增速走高对固定资产投资的可持续性影响较大，而且有望逐步激活钢铁等相关行业。

　　流动性释放第二阶段的迹象已有表现

　　流入股市、房市的资金在增加。我们一直强调，流动性释放有两个阶段：第一阶段靠发信贷；第二阶段靠居民储蓄存款增速回落。通胀预期最好的发酵环境就是实体经济回升但同时流动性极其宽松，一旦通胀预期在居民部门形成，流动性就会进入第二阶段，即我们所说的储蓄存款增速甚至整体存款增速下降过程，这个过程主要源自居民部门对资产配置的改变，从无风险资产转向风险资产的过程。居民储蓄存款增速依然下降，4月份这种资金流向已有所反映，4月份的居民存款增加额出现大幅下降，从2、3月的4263、5581亿增加额降到1165亿增加额。近期A股的开户数有所回暖，经工作日调整后，上周新增A股开户数较前一周上升7%。另外，我们之前的策略报告已论证过，随着通胀甚至通胀预期的来临，预期真实利率将会下降，会有助于刺激房地产的恢复，最近我们的草根调研了解到投资性住房需求已有回暖迹象。

　　货币政策仍有望继续维持宽松。数据显示，5月份的信贷余额增速继续攀升。尽管当前通胀预期较强，但通胀水平仍较低，当前全球范围内经济向下风险仍存在，经济复苏力度仍有限，预计货币政策难以紧缩。

　　近期市场的扰动因素

　　(1)新股发行影响大吗？

　　随着新股发行在即，投资者很自然预期到中国建筑等大盘股将会发行。中国建筑有可能融资额在400亿元以上，这对投资者心理产生了较大的压力。历史上与中国建筑发行最为类似的是2006年10月27日的工商银行上市，当时投资者也十分担忧，大盘在工商银行上市前呈现窄幅震荡，但当工商银行上市后，大盘在基本面的支撑下大幅走高。可见经济趋势的预期和流动性趋势更加重要。

　　(2)投资增速是否过高了？政策是否会出现调整？

　　在出口仍低迷的情况下，高投资是必要的。美国经济没有明确复苏前，基于就业的压力，国内政策将会是积极的。外需好转仍是大趋势，但今年力度不强。当前美国经济情况有所好转，而金融市场趋稳使得贸易融资逐渐恢复，我们认为美国经济金融虽已稳定，但复苏要走的路还很长，而欧洲还未到最差的时候。5月份进出口形势依然较弱，显然，目前情况不同于2004年经济过热时期，当时是压投资，现在是刺激投资。

　　(3)甲型H1N1流感会对市场产生较大的负面影响吗？——我们认为不会。

　　由于新流感可治和病死率低，并没有影响居民恐慌情绪，对实体经济影响较小。从新流感发源地墨西哥，和比我国疫情严重的美国、日本等国的股票市场指数不断创出今年新高来看，其对股票市场影响更小。

　　行业配置

　　下半年是需求继续回升并带动物价出现拐点的过程，除了流动性的作用之外，企业盈利的改善应该成为拐点，市场将在流动性推动下寻找基本面支撑的行业。我们仍然建议坚持经济复苏主线和通胀预期相关的资源资产类：地产汽车、金融、煤炭有色、石油石化等。由于地产投资的复苏趋势日益明显，钢铁等部分中游行业仍值得埋伏。汽车、家电须警惕到四季度将受到成本上升的压力。消费类行业在通胀预期下也存在补涨机会，例如食品、商业零售等，但其整体进攻性不会太强。主题投资方面，建议关注重组和资产重估。产业资本的低估值和金融资产的高估值之间的差异，必然导致大量资产出现强烈的资本化意愿。由于股票和房地产市场的转暖，参股金融和有大量土地储备的公司价值将会被市场重估。

　　(作者系招商证券研发中心策略分析师团队)

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