关注高ROE的煤炭、房地产、银行、零售四大行业

　　□本报记者 钱杰 贺辉红

　　安信证券首席经济学家高善文和研究中心程定华在其2009年中期策略报告会上表示，随着全球经济进一步回暖，A股市场的中期趋势仍未改变，本轮行情有望延续到明年上半年。目前经济复苏已经出现了“绿芽”，“绿芽”能够长成“小树”，而“小树”如果弄得好的话，也会长成“森林”。

　　中国地产将现泡沫化繁荣

　　高善文的论述主要围绕“地产复苏与经济回暖”展开。通过对1986年-1990年的日本、2002年-2006年的美国和2009年以后的中国这三个案例进行研究，高善文认为，从日本上世纪80年代后期和美国经济在过去几年的经历来看，一个共同的特征是它们都形成了非常大的房地产泡沫。形成房地产泡沫的宏观经济条件在这两个国家从表面上看似有很多差异，但如果进一步去追踪数据的形成过程和其中的内在逻辑，会看到大量惊人相似的逻辑过程。值得注意的是，在这两段历史时期中，宏观经济数据和数据之间的逻辑关系在历史过程中表现出的趋势，在2009年的中国宏观经济中基本都存在。

　　考虑到目前一系列内外宏观经济条件，高善文认为，短期来看，中国的房地产市场很可能正在全面回暖，并将逐步支持经济的全面复苏。中期房地产市场的回暖很有可能逐步形成一定程度和一定范围内的房地产泡沫，而如何管理这一正在形成的房地产泡沫，将是中国宏观经济政策面临的重大挑战。至于管理的结果，将在很长时间内对中国的经济增长和资本市场的基本趋势产生重要而且深刻的影响。

　　在谈及美元汇率贬值和大宗商品价格上涨背景下的通货膨胀压力和美元汇率的未来趋势时，高善文认为，尽管美元汇率贬值和大宗商品价格的上涨受到一系列复杂因素的影响，但截至目前，推动这一过程的最主要力量，仍然是全球金融市场和全球经济正在从雷曼破产导致的休克中逐步恢复，逐步实现正常化。

　　这一过程使得全球范围内主要发达国家长期国债利率普遍上升，使得低等级债券收益率和风险溢价普遍下降，使得全球范围内股票价格普遍回暖和大宗商品价格快速回升，甚至带来了美元汇率的贬值。目前这一过程也许还没有结束，但应该已经接近尾声。因此，由此所形成的通货膨胀压力在中期内应该是比较小的，并且完全可以管理。

　　高善文最后表示，中国股票市场经过前一段时间的大幅上涨，从估值角度来看可能已经出现结构的泡沫，并在总体估值上可能已经回到合理区间的上限。但是，由于充沛流动性的存在以及经济逐步回暖的基本趋势，股票市场的反弹趋势并未出现根本性的逆转。

　　行情将延续到明年上半年

　　对于A股市场的未来走向，程定华认为，本轮反弹行情有望延续到明年一、二季度。

　　程定华的报告主要围绕四个方面展开：一是关于全球的问题，二是关于中国的问题，三是对资产价格的看法，四是行业配置的策略。对于前两个问题，程定华表示，目前经济复苏已经出现了“绿芽”，而目前的问题是“绿芽”是否能够长成“小树”、能够成长为“森林”。程定华认为，“绿芽”可以长成“小树”，“小树”如果弄得好的话，也会长成“森林”。

　　程定华表示，随着经济的复苏，目前中国A股市场正在与香港、印度、印尼、巴西、俄罗斯等新兴市场一起由“绿芽”行情转向“小树”行情阶段，领先全球其它经济体，A股市场下半年行情值得继续看好。

　　程定华强调，下半年行业配置非常重要。在估值条件相当的条件下，盈利水平的高低决定着股价增长的潜力。2002-2007年，由于名义GDP的增速一直高于企业净资产收益率(ROE)水平，所以除个别利润份额快速下滑的行业外，A股ROE整体处于上升趋势，但这一格局在去年四季度被打破。在现在名义GDP增速低于ROE水平的条件下，只有利润份额持续提升的优势行业才能够使ROE维持在较高水平。

　　程定华表示，在估值水平相当的情况下，决定一个行业的涨幅就是ROE。谁的ROE最高，最后涨幅一定会最大；谁的ROE有可能越过6000点的位置，那个行业就最有可能越过6000点的价格。

　　他认为，煤炭行业的ROE今年都能维持在接近30%的水平，它是ROE可以维持非常高的行业；第二个行业是房地产，房地产行业ROE去年降幅较大，但由于最近房地产价格出现比较大的上涨，房地产行业的ROE历史最高是18%，今年可能会出现比较大的回升；第三个行业是银行，银行业ROE最高接近13%，预计银行的ROE可以回到2007年的高点；第四个行业是零售行业，这些行业长期ROE趋势都是上升的，零售行业的ROE历史上的高点是18-19%，2010年零售行业的ROE有望回到历史高点水平。

　　程定华最后强调，财政赤字将是影响行情的一个重要因素。根据1-5月份的财政收入和支出状况判断，财政赤字占GDP的比重上升到5.5%，中央加地方可能是1.8万亿的财政赤字。这样的财政赤字长期来看是不可持续的，明年二季度或三季度一定会出现“断奶”，之后的经济能否依靠自身健康地成长下去，目前还不清楚。因此，明年二季度是非常重要和需要高度警惕的时间点，到那个时候，我们需要判断是把指数泡沫吹得更大还是选择结束泡沫。

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