失业率上升，收入滞后调整，反弹与复苏之间的过渡期已变得不可避免

　　张凡

　　理财周报专栏作者 长江证券高级策略分析师

　　之前因为客观原因，专栏暂停了一期。而本期我们要解决的问题是，星期五的暴跌如何去解读？我的看法是，这标志着市场正式进入了反弹与反转之间的调整期。

　　预期没有很好的验证

　　在之前我提出，市场自5月份开始进入验证预期的阶段，市场在验证什么预期呢？无非就是增量需求能不能出现的问题。

　　因为在价格扰动之后，未来的经济复苏已经不是依靠价格波动后库存或者刚性需求的变化，而是要依靠真实需求的恢复，依赖于失业率、名义工资收入增长见底回升之后的增量推动，市场的验证与等待本质上就是集中于这一点。

　　而对于中级反弹到过渡期的确定，却是取决于支撑中级反弹的刚性需求延续状况，因此，未来市场的发展，也就与刚性需求的延续以及之后新增需求的变化息息相关。

　　对于现阶段的中国而言，在失业率仍处于上升趋势时期，收入滞后调整成为大概率事件，因此下半年复苏的新增长点无非是地产领域与外需领域。

　　然而，外需在美国需求疲弱的情况下，复苏的时间和程度都难如人意，另一方面，地产阶段性繁荣的持续更是有赖于通货膨胀本身的持续时间；因此，下半年的实体经济和资本市场最终的取决因素依然来源于通货膨胀的演进趋势。

　　中级反弹结束不可避免

　　当然，随着流动性的大规模释放，通胀也有着两种可能的演绎路径，中国经济和市场策略也由此展开了两条可能完全不同的道路。

　　但更重要的是，不管这两条路径如何演绎，中国中级反弹的结束不可避免，当失业率仍在上升，收入滞后调整的情况下，反弹与复苏之间的过渡期已变得不可避免。

　　关于刚性需求的维持问题，实际上也就是我们一再强调的消费双低点周期错配问题，即在完成财富积累后处于消费升级阶段的国家，当出现通胀大幅波动时，通胀波动对于消费支出的影响总是领先于失业率上升带来收入影响，从而形成消费双低点的模式。

　　地产外需是观察的两个核心

　　对于下半年经济而言，我们不得不面对的即是经济过渡期，而这种过渡期更多的来自于支持中级反弹的刚性需求受制于收入滞后调整以及通胀回升而重新抑制。

　　从中国目前的情况看，一方面，居民实际可支配收入的最低点出现在2008年一季度，之后在经济增速回落的背景下反而出现上升，因此带动了实际GDP迅速的探底回升。

　　因此，目前虽然中国没有准确的失业率数据，但是从我们研究所的草根调研采样看，失业率依然是在上升的，这使得下半年失业率上升导致实际收入和消费下滑成为大概率事件。

　　另一方面，从中国这一阶段的调整数据看，与历史均值相比，国内的零售实际总额并没有出现真正的调整，这也使得消费有较大的下调压力，特别是在收入调整的背景下。因此，可以这样预期，消费从三季度开始可能正式步入双低点后半部分的下滑历程。

　　调整期后中国经济恢复的本质，在于新的需求的出现，正如我们前面所提到的，增量需求的恢复，而从下半年来看，这无疑都指向了两个核心，一是内需的地产领域，另一个则出现在外需领域。

　　实际上，对于经济复苏的判断，也就变成了对于外需和地产未来趋势性变动的判断，这也成为资本市场中级反弹延续与终结的两个核心因素。

　　通胀的两种结局

　　对于中国经济未来的走势而言，实际上还是与通胀息息相关。

　　在长波的衰退期，通货膨胀将对经济增长保持相当高的敏感性，所以一切经济变化的根源就是通货膨胀问题。而在验证预期阶段，如果把经济判断简单化，基本上就是通货膨胀的情景分析，在历史上，通胀大幅波动后的经济恢复初期基本上都会出现大宗商品的阶段性反弹。

　　因此，基本可以排除中国2009年出现持续通缩的可能，那么剩下来的就有两种情景：

　　第一种情况就是通胀出现并延续的可能。而此前，我已经说过，通胀会是中级反弹的掘墓人。不过，在目前的政策倾向下，通胀有持续的可能，而如果通胀持续，则意味着两个结果：其一，世界恢复原有分工体系，其二，中国经济以地产为龙头进入滞胀阶段。

　　第二种情况，阶段性通胀出现马上转入通缩的可能，即通胀反弹不能持续，这就是经济需求疲弱的典型体现，也即是目前流动性泛滥依然不能带动原有世界分工体系的恢复。那么，在世界整体缺乏创新机制的情况下，这意味着中国的外需确实在短期内还是不存在反弹契机。

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