□国信证券 周炳林

　　我们认为，通胀进程6月初面临全面重估。在通胀趋势确立之时，资本市场必将对此作出强烈反应。

　　通胀开始提速

　　端午节后，NYMEX原油、LME铜、LME铝、CBOT玉米、BDI、美元指数、澳元汇率（商品货币）、沪钢等8大通胀预期的核心先行指标全面异动，提示投资者6月初之后通胀预期正在变得强度更大、进程更早。

　　上述趋势发生的原因在于，过去四、五个月，不管是外围还是中国内地，经济确确实实在逐步改善：首先，越来越多的区域陆续报出利好经济数据，不仅中国、美国、其他新兴市场，就连原先预期复苏步伐最慢的欧洲，5月份的经济数据也不乏亮点；其次，越来越多的要素、资产市场“由绿翻红”，从大趋势上看，继2月份的铜、原油、房地产、汽车，3月份的煤，4月份钢铁、BDO、氨纶等之后，5月份交运、棉花等越来越多的实体分类市场也加入到趋势向上的行列。

　　地产板块再领军？

　　尽管明显受益于通胀，但由于开征物业税预期的升温存在极其深远影响，我们判断，地产行业不确定性有所增大。

　　对于该事件，已有的市场假设是：从长期角度看，物业税开征势在必行；短期开征可能性不大；部分市场假设将其视为行业利好或者中性政策；“短期不开征”形成实质性影响不强。

　　我们认同前两种观点，但不认同后两种观点。按照一些地方物业税“空转”的征税标准（房屋价值70%为税基，物业税率1.2%），采用中长期贷款利率5.94%作为折现率，将未来支出折现，该税收负担对于现时房价的负向压力为13.9%，效果等同于一次性加息232个基点；若以中长期存款利率3.87%作为贴现率，物业税对房价的负向压力更大，达16.4%，效果等同于一次性加息439个基点。因此，物业税恐怕难以成为行业利好。

　　“以短期不开征推测实质性影响不强”的观点也是草率的。我们认为，未来征收草案的征求意见稿、个别城市先行试点等节点事件都会成为预期加强的“催化剂”，若由此逐渐引发地产成交的下滑，则确认影响负面，并可能引发一轮自加强机制。因此，必须密切观察6月中下旬以及以后的楼市成交情况，以便较客观地评估物业税预期的影响。

　　非地产领军的通胀行情

　　由于通胀预期快速加强因素的介入，预计地产板块未来将在通胀预期加强与物业税预期利空的角力中运动，股价波幅增大，但是相对于之前，其长期上升空间可能受制。

　　我们认为，投资者有必要思考一次“非地产领军的通胀行情”的可能性。从长期角度看，物业税改革对于中国经济健康发展具有重大意义，“低持有成本”是中国“收入／房价”长期系统性高于美国等其他国家的深层原因之一，也是中国市场投机性相对较强的原因。该项改革长期均衡的结果将是“收入／房价”降低而持有成本上升，即现时的房价支出降低，而长期付出持有成本。在经济学上，此列现金流变化的结果很类似于一种“消费信贷”，在一定程度上可起到刺激消费的作用。

　　我们认为，经济增长的亮点不再过于依赖地产，可增加政策开展一些地产行业深层次改革的筹码。客观上，可能加大、加快相关改革的决心和速度。另外，通胀预期的逐渐升温，也可能使得地产的成交与价格对于物业税改革的敏感度有所降低，这本身会减少进行相关改革的动态阻力。为此，在新一轮经济复苏和预期通胀行情下，物业税改革推进的可能会有所增大，而改革所形成的中短期破坏力却有所降低。地产板块可能跟随大盘温和波动，不再领涨，但也不至于落后大盘许多，即存在一次“非地产领军的通胀行情”的可能。

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