沪综指创本轮反弹收盘新高

　　□本报记者 韩晗 北京报道

　　沪深股市9日盘中探底回升，上证综指创出本轮反弹以来收盘新高2787.89点，深成指上涨1.21%也逼近前期高点。

　　受外围市场涨跌互现及大宗商品价格回落影响，9日早盘，沪深股市一度呈现跳水走势。但午后权重股止跌回升，加上尾盘券商股飙涨，上证综指收报2787.89点，涨幅为0.71%；深证成指收报10740.09点，涨幅达1.21%。沪深两市分别成交1355.4亿元和708.1亿元，较前一交易日略有萎缩。沪深两市个股涨跌家数比分别为443:418和416:340，基本呈现涨跌互现格局。餐饮旅游、食品饮料、商业贸易及纺织服装等行业涨幅靠前。

　　9日亚太区股市多数出现调整。日经225指数下跌0.8%，韩国、澳大利亚以及香港恒生指数分别下跌1.5%、0.9%、1.07%。

　　分析人士认为，随着市场风格转换基本成功，大盘蓝筹股持续走强，有效聚集市场人气。但渐高估值对市场压力逐步加大，短期市场很难找到有效途径化解高估值压力，在向上突破变得日益艰难后，下跌风险或开始积聚。

　　底部确认 宏观经济将继续向好

　　□本报记者 丛榕

　　乐观的市场人士估计5月份新增信贷达到6600亿左右，与年初动辄万亿的数量比显然无法构成超预期的惊喜，但货币投放依然是驱动中国经济继续向好的最强动力：稳健合理的流动性，既有利于通货复涨过程的顺利进行，又是固定资产投资高速增长的必要条件；价格和投资双双走强，最终将推动工业生产复苏。

　　货币投放是基础

　　货币对经济加速赶底的作用居功至伟，如果没有一季度4.58万亿的天量投放，宏观经济的恢复速度可能慢于预期。虽然4月份新增贷款降至5918亿元，但有理由相信6月份这一数值将会更高，目前最为乐观的预计约为6600亿元。

　　首先，5月份央行货币净投放由4月份的-390亿元变为1020亿元，这大大增厚了基础货币供应量。其次，基于顺差和FDI的基础货币有望触底。5月份港口集装箱吞吐量环比上升，同比降幅较4月份缩窄，出口增速有望从-22.59%回暖至-20%；放眼全球，中国独一无二的成长性和安全性都是吸引外资直接投资的重要魅力。

　　在基础货币增多的预期下，即使超储率不变，基本上也可以判断货币供应增速应该能够维持高位。我们已经注意到一季度以来存款活期化的趋势，鉴于此，5月份货币供应中的“M1增速-M2增速”将继续反弹，预计从4月份的-8.41%升至-7.05%左右。

　　有利于复涨和固投

　　货币投放将从两个方面影响经济运行，一是缓解价格指数同比负增长的局面，二是为固定资产投资提供充足的资金支持。

　　针对经济从通货紧缩状态下逐渐上升的特征，央行定义为“通货复涨”。2008年三季度末开始，无论是CPI还是PPI均持续走低，2009年以来更是连续负增长。在没有走入凯恩斯陷阱前，货币的大量投放有利于扭转经济体的通缩预期，增强消费和投资信心。结合负的翘尾因素分析，CPI可能已经于今年2月份触底，5月份降幅将继续收窄；PPI同比5月份跌幅或许扩大，但最迟也能在今年7、8月份见底，因为大宗商品价格走高将加速PPI赶底。

　　货币释放的第二个作用就是为投资高速增长提供充足的资金。一季度出口和消费两驾马车都露出疲态，投资成为经济增长的唯一动力。从5月份基础设施建设和房地产成交回暖情况看，城镇固定资产投资和房地产投资累计增速能够保持今年以来的上升态势，预计固定资产投资能从30.50%升至33.00%左右，房地产投资能从4.9%升至6.5%。

　　工业产出曲折向上

　　价格触底反转和投资高速增长均有利于工业企业生产，但受制于重工业反弹难度相对较大，工业增加值的回升之路势必曲折，其中轻工业的恢复速度快于重工业。

　　今年以来工业增加值当月同比增速一直下滑，不过从PMI指标看，5月份开始工业增加值有望迎来向上拐点，但其中占比较大的重工业可能仅小幅微升，占比较小的轻工业或许能给投资者更大提振。分析人士认为，未来工业增加值可能有所反复，但向上的趋势或许已经形成，这有利于中国经济率先复苏。

　　影响市场后期走势几大因素

　　上下震荡中求解“通胀”配置

　　□本报记者 丛榕

　　赚了指数不赚钱着实会让投资者郁闷，但更郁闷的是指数震荡，因为此时选股和配置的难度更大。而未来一段时间，行情多半就会朝这个方向演绎。

　　简单地说，判断市场上下震荡的出发点有三个：流动性、业绩和估值，其中流动性为中性，业绩是积极因素影响偏正面，静态估值是制约因素影响偏负面。

　　流动性为中性包含两层含义：首先是流动性释放回归常态。万亿新增贷款固然令人兴奋鼓舞但必然不可持续，其后五、六千亿元的细水长流更加科学合理，而且央行更容易把握节奏；其次，面对已经走高的A股市值，增量流动性的边际推动力变得非常微弱。从1664点到2795点，A股总市值已经增长了65%，再每推高一个百分点所需的资金不可同日而语。整体看，流动性推动特征宣告结束，资金因素表现为中性。

　　业绩与经济基本面密切相关，快的话中报就是全年低点，最迟今年四季度初也能够见底。拆解来看，量和价是业绩的自变量。一季度末实际GDP已经触底，环比甚至同比上升态势明显；价格指数方面，预计 CPI将逐渐回升，PPI三季度末降幅将收窄，平减指数见底之时也是名义GDP和企业账面利润的最低点。不过还需要谨慎，不能对业绩恢复程度太过高估。

　　业绩的积极力量不强就难以化解当前市场较高的估值，而后者正是阻碍继续上涨的抑制因素。统计数据显示，此前一直便宜的核心大盘股也已经被炒高，A股的局部高估转变成了全面高估，市场出现全面上涨的局面十分渺茫。

　　当然，没有系统性机会并不代表没有局部性机会、阶段性机会，“通货复涨”就是必须把握的配置主线。但市场行至目前的格局，再选择有色、煤炭等传统的资源类股票显然要冒很大的风险，不如考虑一下受益“通胀预期”的另类板块，如地产、保险、食品和商贸。

　　这其中最突出的还是地产。作为保值工具的房子在通胀预期下可能再次受到投资者重视，加上刚性需求的释放，销售量稳步攀升。2月份以来，住宅销售面积累计同比增速快速反弹，4月份的数据已经回到2007年5月份的水平；更重要的是，在本轮“去库存化”浪潮中，房地产去库存完成的时间可能要大大早于预期，同时，房地产土地供应增速也可能继续维持在低位。从这个角度看，相比一些制造业缓慢又反复的去库存、去产能进程，地产业的复苏领先而扎实。

　　估值“硬约束”愈发明显

　　□本报记者 龙跃

　　随着风格转换成功，大盘蓝筹股整体走强，使得A股市场最后一片“估值洼地”逐渐消失，市场整体估值处于较高水平。短期来看，流动性释放高峰已过，难以继续推动估值上行；而公司业绩尚未探明底部，不能有效对冲估值压力，这就使得目前较高的估值成为抑制市场继续上行的“硬约束”。

　　整体估值已处高位

　　据Wind资讯统计，截至6月9日收盘，全部A股的市盈率(TTM，不剔除负值)为30.3倍，PB为3.05倍。从横向比较看，目前A股市场的整体估值无疑处于全球股市的顶端，相对估值偏高；从纵向比较看，如果以静态市盈率为衡量标准，目前全部A股的静态市盈率大致在28倍附近，行情序列统计法显示，这一估值水平相当于2008年6月份沪综指3300点时的水平。

　　回顾本轮反弹行情，A股估值经历了一个由“局部高估”向“全面高估”转变的过程。事实上，在今年5月份以前，在充沛流动性的推动下，行情的主角是中小盘题材股，大盘蓝筹股一直处于相对沉寂的状态。以4月28日为时间点统计，以一季度业绩的年化数值为基础，代表核心蓝筹股的上证50成份股的市盈率为17.24倍，中小板100成份股的市盈率为39.22倍，全部A股的市盈率为 24.24倍。不难发现，彼时市场整体估值尚处于相对合理水平，大盘蓝筹股的估值处于偏低并有相对吸引力的位置，而小盘股的估值则比较高，整体市场呈现出局部高估的状态。

　　但是，自4月29日以后，大盘蓝筹股开始补涨。经过一段时间的上涨后，截至9日，上证50成份股的市盈率为20.10 倍，中小板100成份股为42.75倍，全部A股为27.97倍。在最近这段时间，上证50成份股估值提升了17%，提升幅度明显快于小盘股与整体市场。

　　也就是说，在最近一个月，整体市场估值由合理向偏高转变的过程中，大盘蓝筹股发挥了最主要的作用，其结果是目前市场已经很难再找到所谓的“估值洼地”，“全面高估”代替了“局部高估”。

　　估值压力短期难化解

　　对抗估值压力，流动性和业绩是两大法宝。但目前看，无论是流动性还是业绩，都难以在短期内有效冲破估值对市场的约束。

　　首先，5月份新增贷款虽然预计仍将保持4月份的较高水平，一季度释放的资金也会使未来市场流动性继续呈现宽松的格局。但是，在实际利率还处在上升格局中以及出口不振的背景下，单凭信贷创造显然难以使得市场流动性保持在一季度那样亢奋的状态。也就是说，流动性继续推升市场估值的能力至少在短期已经大幅下降。

　　其次，从业绩角度看，虽然目前一系列宏观经济数据持续向好，但似乎并不能因此得出上市公司业绩已经触底的结论。毕竟，上述数据多数是属于“量”的因素，而这些因素在企业库存变动的复杂过程中，很难清晰指明企业业绩的拐点。相对而言，“价”的因素更加重要。但是从PPI同比增速持续下降的情形看，企业业绩尚未迎来拐点。目前阶段，上市公司虽然已经处于经营的底部，但还并未触到业绩的底部。

　　由此可见，短期市场很难找到有效途径化解高估值的压力，在向上突破变得日益艰难后，下跌风险或开始积聚。

　　美元跌势暂缓

　　海外支撑因素趋于弱化

　　□本报记者 董凤斌

　　6月份以来A股市场的强势主要缘自海外市场，美元的持续下挫激发了商品市场及资源类个股的走强，从美元资产撤出的避险资金流入香港又通过H股的途径间接对A股形成支撑。然而，自上周以来，随着美元的强劲反弹以及商品市场的回调，海外因素对于A股的利好作用趋于弱化。

　　美元反弹 资源市止步

　　4月下旬开始美元指数重回弱势，并由此造就了全球商品市场及资源类个股的大规模反弹，通胀预期瞬间取代了通缩成为市场焦点。

　　避险资金从美元流出的速度快于市场预期，但也不无道理。首先，美联储超宽松货币政策下注入金融体系的美元流动性将随着信贷解冻以及经济复苏而逐渐释放。由于货币乘数急速萎缩，美联储前期所释放出的流动性更多地体现为银行超额准备金的增加，而在房地产市场逐渐恢复及银行不良资产问题得以解决后，信贷市场解冻只是时间问题，流动性的释放成为必然。

　　其次，美国长期国债收益率的扬升加剧了投资者对于美联储扩大国债收购规模的担忧。10年期国债收益率已从5月22日的3.45%升至目前的3.91%，经济刺激计划所带来的巨额财政赤字将令美国国债面临严重的供给压力，美联储3000亿美元的国债收购计划显然难以阻止收益率攀升的势头，若该趋势持续，实体经济的复苏将面临阻力。投资者担忧美联储进一步扩大国债收购规模对美元带来的打击。

　　虽然美元中期走软的趋势已经基本确立，但在这个过程中难免出现反复，近日美元的强劲反弹也说明了这一点。美国经济先于欧洲及日本复苏成为支撑美元的一个主要因素，毕竟欧元与日元二者在美元指数中的权重超过70%，国债收益率的持续攀升在一定程度上反映了通胀预期的增强，这主要源于一系列好于预期的经济数据。另外，我们不必过于担心美国国债市场出现美元贬值与美联储收购之间的恶性循环，因为国债收益率的上升将提升其吸引力，并由此引发资金回流美元资产。

　　从更长期的视角来看，贸易逆差这一左右美元走势的根本因素已经由于金融危机的爆发而大幅收窄，如果这种趋势持续，或者维持目前的低水平，那么这将在长期内成为美元最大的支撑因素。

　　因此，美元在经历了前期的跌势以及近日的强劲反弹后，预计短线将出现震荡，多空双方力量将趋于平衡，而由美元下跌所主导的资源市行情或将暂告一段落。

　　资金面隐忧困扰港股

　　在美元走弱的同时，香港成为国际资金涌入的主要场所，港股也因此走出了波澜壮阔的资金市行情。港元汇率自3月下旬开始持续贴近7.75的强方兑换保证水平，为了维护联系汇率制度，金管局数次向银行体系沽出港元，但港元汇率仍没有走弱迹象，这在一定程度上反映了资金流入香港的持续性以及对于港元需求较为强烈。

　　应该说，中国因素成为吸引资金流入香港的主要动因。跨境贸易人民币结算试点的推出令人民币国际化预期愈加强烈，香港或将成为人民币跨境结算中心；另外，对于内地经济率先复苏的预期也提升了港股尤其是H股及红筹股市场的吸引力，由于香港实行联汇制度，使得国际资金流入香港享受内地经济复苏的同时，又不必面临过高的汇率风险。

　　毫无疑问，资金流入香港是长期趋势，但短期内，我们必须警惕由于通胀预期升温以及美元走强所导致的资金回流美元的风险。毕竟，港股在经历了前期的大幅上涨后，目前的估值水平已经不低，恒指2010年的预测市盈率已达15倍的近25年均值。此外，近两日HIBOR港元中长期拆息持续走高，这也在一定程度上显示了银行体系资金充裕的状况有所减弱，资金面风险成为抑制港股后市的主要因素。

　　另外，从AH溢价角度分析，前期由于H股市场持续跑赢A股，令恒生AH溢价指数创出近5个月新低，H/A比价均值也达到0.627的去年12月份以来高点，溢价率的收窄令H股的上涨对于相应A股形成支撑。但近一周以来，AH溢价指数显著回升，H/A比价均值也下降至0.6以下的合理区间，因此，由比价效应所导致的H股对于A股的支撑作用趋于弱化，而若资金流出香港令H股大幅回调，那么也将在一定程度上拖累A股走势。

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