于军/文

　　外围资金加速进入股票和商品市场，这将产生三重效应：推动美股走强进而激励A股投资者信心；通过H股上涨进而开拓国内大盘股估值上升空间；借助大宗商品价格提升资源类股票价值。

　　我们认为外围资金是推动大盘股上涨的外因，大盘股的低估值是后期轮涨的内因。短期市场行情必将为大盘股和资源股所左右。

　　外围市场资金加速撤离债券市场和美

　　上周A股市场假期休市两天内，海外市场表现抢眼，具体表现在两个方面：一是信心推动美股指上扬；二是美元指数加速下跌，场外资金仍积极入场。受此影响，上周原油指数大幅上涨8.27%、黄金上涨2.38%，铜反弹3.88%，BDI指数反弹25%。

　　从趋势看，近期美国债券收益率曲线变得陡峭，未来市场情绪在美国国债收益率变化上的分歧演化将成为影响全球资金流动最重要的因素。因为一方面国债收益率曲线变化预示着经济复苏的预期在增强，但另一方面也可能表明，抵押支持证券利率上升标志着前期美联储购买国债和抵押支持证券，压低借贷成本的行动宣告失败，市场将担忧6月份美联储会议会扩大购买债券规模，这可能导致资金进一步撤离债券市场和美国。

　　而从外汇市场走势来看，投资者对美国国债收益率上升，后期美联储将加大债券购买规模存在担忧。上周美元指数在80重要关口仅盘整4天即告跌破，预示后期美元走势仍不乐观。从短期关联度比较大的外汇期货头寸来看，截至5月26日，美元隐含净头寸转为49463份净空，规模为2008年8月以来最大空头头寸，这可能预示未来将进一步下跌。

　　外围市场资金流向将推动A股市场行情

　　从目前情况看，外围市场资金在从债券市场和美国撤离后，主要流向了股票市场、新兴市场和商品市场，这将对A股市场走势产生三个方面的具体影响。

　　第一，资金进入香港市场，这是近期香港市场强劲攀升的主要动力，香港市场上涨将推动A股市场估值体系进一步提升。目前A股市场市值规模最大、估值也是最便宜的金融股(银行股2009年估值12-14倍)与H股股份的相对溢价仅为7.7%，全球资金流动将通过H股的金融股传导到国内市场。

　　第二，资金进入商品市场，受价格上涨预期带动，A股的相关资源类上市公司投资价值将获得明显提升。

　　第三，充裕的流动性改变民众通胀预期，国内资金进入A股和楼市的迹象明显。从房地产成交上看，近期各城市月成交房屋户均面积不断上升，投资性需求显现。深圳从2月到4月成交户均面积逐月上升，显示针对改善和投资需求的大户型更加热销。5月份深圳关内供应开始下降，才使得户均成交面积略有下降。北京非保障性住宅户均成交面积从1月到5月逐月上升，到5月份上升到118平米。上海商品房的户均成交面积则从年初的96平米逐月上升到目前的103平米，也显示了大户型更加热销。

　　内外因结合看好大盘股

　　基于上述对外围资金流向及其传导机制的分析，我们认为A股上市公司中大盘股受资金推动的可能性比较大，这是大盘股上涨的外因；而从A股市场自身的估值结构特点看，大盘股的低估值也面临补涨要求，这是内因。

　　从统计数据看，20家国有大市值公司(14家银行、2家煤炭、2家石油、长江电力和中国联通)2008年净利润6025.2亿元，同比增速13.33%。而剔除上述20家公司后，其余1000多家上市公司2008年净利润总额2813.01亿元，同比下滑40.38%。从动态角度看，依据目前市场的一致预期，20家国有大市值公司2009和2010年净利润同比增速分别为-0.17%和14.44%，其他上市公司分别为42.71%和28.49%。

　　由此可见，A股市场存在明显的“二元”区分，其中国有大市值公司在政策或垄断因素下具有明显的盈利稳定性，相当于整个市场的盈利稳定器，而其余上市公司的盈利则具有更强的周期波动特征。

　　上述的结构差异同样反映在了估值层面。据统计，20家国有大市值公司2008年的静态市盈率为15.2倍，2009年动态市盈率为15.3倍；而其余公司2008年静态市盈率为38.8倍，2009年动态市盈率为27.2倍，享受着较为明显的估值溢价。这与盈利的二元结构存在明显关联。在经济复苏预期下，市场往往会给予业绩弹性更大的公司以更高的估值，这也是去年底以来市场反弹过程中权重股表现相对落后的主要原因(这里仅涵盖提供了盈利预测的上市公司，考虑到多数未提供盈利预测的公司盈利能力更低或多为ST公司，其余上市公司的估值水平可能更高)。

　　从现有的估值水平看，其余上市公司的盈利反弹预期已经在估值数据上得到了较为充分的体现，而市场对国有大市值公司的盈利预测相对保守，给予的估值水平也较低，这实际上已经埋下市场风格转换的伏笔。

　　商品价格上涨对不同行业存在差异化影响

　　石油化工：在油价上升至60美元以后，对中国石油的业绩敏感度增强，成品油价格调整给公司带来的正效应开始增加。特别是在80美元的油价上，两大公司业绩进入最佳区间。若油价继续上升，对中国石化的边际贡献减弱，对中国石油继续正贡献。因此在<60美元的低油价区间，优先选择中石化；在>60美元的高油价区间，优先选择中石油。

　　黄金：货币因素仍是金价的支撑因素。短期内，经济复苏预期和美国实施“量化宽松”政策均给美元带来了较大的压力，未来一段时间美元维持震荡下跌的走势，有助于黄金价格维持高位。中期看，低利率阶段意味着央行执行极其宽松的货币政策，黄金价格一般都有比较好的市场表现，且货币紧缩或者升息的开始过程中，黄金价格仍能持续保持强劲走势。长期来看，全球经济消费与储蓄结构不平衡的格局并没有根本变化，而外汇储备国资产的多元化趋势，都会给美元的长期走势形成较大的压力。

　　中信策略重点关注组合

　　投资组合方面，我们建议在当前阶段重点关注大盘股、资源股和新能源股，个股重点关注中国石油、工商银行、中国平安、中国神华、山东黄金、厦门钨业。■

　　(作者系中信证券研究部首席策略分析师)

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