赵建兴 陈文招 王晶晶/文

　　当前正在步入流动性释放两个阶段间的过渡期，市场有可能在过渡环节发生调整。但在三季度中下旬，流动性释放进入CPI转正后存款增速下降的第二阶段是大概率。即便近期市场可能出现不大不小的调整，我们对市场中期走势仍持相对乐观态度。

　　政策面在发生微妙变化

　　从周小川说的“信贷微调”到银监会的《固定资产贷款管理办法征求意见稿》，到住房与城乡建设部官员透露，担心房价涨速失控，目前情况下不会再出台刺激性政策，到国际原油价格突破60美元/桶再次引发调价预期，再到证监会就新股发行体制改革公开征求社会意见，时间截至6月5日，指导意见征求意见结束并正式发布后，即会安排新股发行。

　　我们对上述政策面的理解是，政策的变动是以经济基本面的变动为依据的，政策微妙转变的原因是经济内生性复苏预期在增强，而经济的内生性复苏有赖于汽车、地产以及可能的新产业带来的增长点。前期地产、汽车复苏的确超出市场预期，而且正在通过产业扩散效应影响到其他行业。

　　这种产业扩散效应过程我们认为没有改变，国内真实利率未来几个月内将见顶回落，地产复苏可持续的概率较大。最近两个月来地产业的投资增速出现反弹，地产的投资一旦开始，至少会延续一个项目周期，这意味着地产投资的反弹很可能在未来半年至一年内是可持续的，并会继续带动钢铁、建材、煤炭等行业的恢复。

　　重启IPO不改市场中期运行趋势

　　中国证监会22日发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导(征求意见稿)》，在6月5日结束后，预计证监会还要制定操作细则，估计新股发行重启最快有可能在6月下旬或7月初。

　　新股发行的核心问题是定价，市场化改革的目标是缩小首日超常回报。

　　目前推出的四项改革措施鲜明针对一些询价弊端和市场呼声而为，中国新股发行定价机制已走过了三个阶段，正走向市场化。

　　发行价格更加市场化。定价扭曲的一个集中表现是首日超常回报(首日上市收盘价相对于发行价的涨幅减去首日指数涨幅)。美国股市过去70年的首日超常回报在18%左右(Ritter，2002)，而中国的首日超常回报在100%以上，显然不是市场化的因素所可以解释的。历史数据研究认为，超常回报70%由一级市场定价的抑价(underpricing)和30%由二级市场溢价(overvaluation)造成。因此，市场化的改革首先意味着一级市场的定价可能抬高。

　　提高散户中签率。新发行体制意见稿把网下和网上的申购分开，以前投资者除了参与网下申购之外还可以在网上参加，改革之后是如果参与了网下的申购，就不能参加网上的申购了；并对网上的单个申购账户要设定上限，原则上不超过本次网上发行股的千分之一。这两项内容都对于提高中小投资者的中签率是有好处。

　　分流资金不会超预期。综合考虑到中签率的提高和新股上市后的涨幅缩小，散户投资者的新股申购收益率并不会比前几年有明显增加，这样分流的资金并不会超预期。

　　因此新股发行重启对市场短期有冲击，但不会改变中期趋势。

　　融资额的增加是股市繁荣和高估值的一个结果。融资功能是股市三大功能之一，其恢复是必然的。对急需资金的实体经济是利好的。从市场有效性来说，估值越高，公司发行股票的冲动越大，这是因为高价格带来的股份摊薄效应最小。网络泡沫之前和2006年启动的牛市都曾经伴随着IPO的持续增加，但并没有成为拐点因素，只是可能使得上涨速度有所放缓。直到基本面因素有所逆转，IPO只是可能成为市场下跌的一个诱因而已。新股发行重启的具体时间是超预期的，但是发行重启是在市场的预期之中的。

　　历史上新股发行暂停和重启情况。如果将新股发行只暂停1个月的情况排除，自1990年A股市场创立以来，共发生7次IPO暂停、6次重启。它们的确切时间分别为：1994年11月1日至1995年1月24日，持续时间两个多月；1995年4月11日至1995年6月30日，持续时间两个多月；1995年6月30日至1995年10月10日，持续时间3个多月；2001年9月10日至2001年11月29日，持续时间两个多月；2004年9月9日至2005年2月3日，持续时间4个多月；2005年因为启动股权分置改革，自6月7日至2006年6月19日IPO暂停，且持续时间长达1年多；第7次也就是最近的一次，始于2008年9月25日，至今持续时间近8个月。前4次IPO暂停持续时间都在4个月内，时间较短，而且离现在的时间较远，市场规模、投资者理念等都发生了较大的变化，因此我们认为最近的两次IPO暂停重启更具有借鉴意义。

　　从历史经验来看，新股发行对市场影响有限。证券市场是受预期驱动的，新股发行宣布重启前后对市场影响是最大的，从历史宣布情况来看，负面影响都在-2.5%以内；而在新股招股时，对市场有一定的压力，但市场的整体运行趋势影响不大，如2005年延续了前期的调整态势，2006年在前期大盘涨幅较大的情况下出现了技术性回调；在新股上市时，对大盘的负面影响已很小，过去两次都出现了上涨。从最近的两次IPO重启来看，市场调整幅度在9%左右，但并不改变原来下跌和上涨的趋势。

　　中期仍持相对乐观态度

　　近期，对市场的分歧已经演变为是否会进入中期和中级的调整，主要的看空理由在于估值偏高。对此，我们坚持前期周报的观点：目前估值的状态并不重要，一个高估的市场可以继续高估甚至更高估，一个低估的市场可以继续低估甚至更低估，研究估值趋势发生拐点的决定因素和条件要比评判估值状态高低的意义大得多。事实上，历史上没有人能够断言多高的估值是合理的，利用估值高低判断市场涨跌的屡次失败说明，分析师研究或利用估值的能力是被远远高估了。其实，人若能给市场定价，要市场还干什么？我们还是把重点放在基本面和流动性的趋势分析上吧。

　　我们认为市场的中期趋势取决于经济和流动性：下半年中国经济上行是大概率；美国经济在年底至明年上半年企稳并温和回升也是大概率；三季度中下旬CPI转正并导致存款增速下降，从而流动性释放过渡到第二阶段也是大概率，因此，现在断言市场将步入中期调整为时尚早。我们多次强调，流动性释放会有两个阶段：第一阶段靠信贷增速提升，第二阶段靠CPI转正后存款增速下降。我们认为现在正在步入流动性释放两个阶段间的过渡期，市场有可能在过渡环节发生调整。但在三季度中下旬流动性释放进入第二阶段是大概率。由此来看，即便近期市场可能出现不大不小的调整，我们对市场中期走势仍持相对乐观态度。

　　行业配置方面，我们建议坚持持有地产、汽车、金融、煤炭、有色等，埋伏钢铁。同时，我们提前提醒投资者三季度后应注意PPI和原材料价格回升可能对汽车家电等先导行业带来的成本冲击风险。短期可关注IPO重启对券商在投行、经纪、直投等业务的提升预期、持有较多创投公司股权的相关个股。■

　　(作者系招商证券研发中心策略研究团队)

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