国元证券投资咨询总监 康洪涛

　　从小盘股到大盘股的结构性特征对于整体市场的反弹逻辑和运行路径具有至关重要的影响。在A股市场存在明显结构性差异的背景下，分析盈利和估值的结构变化特征，构成了预测市场运行和把握投资机会的重要基础，而规模上的二元结构造就了A股市场独特的反弹逻辑。

　　从统计数据看，20家国有大市值公司(14家银行、2家煤炭、2家石油、长江电力和中国联通)2008年净利润为6025.2亿元，同比增长60.1%；2009年1季度净利润为1544.72亿元，同比增长0.61%。而剔除这20家上市公司后，其余1500多家上市公司2008年净利润总额为2706.88亿元，同比下滑44.83%；2009年1季度净利润总额为591.47亿元，同比下滑50.43%。从动态角度看，依据目前市场的一致预期，这20家国有大市值公司2009年和2010年净利润同比增速分别为2.78%和13.25%，其他上市公司分别为46.18%和27.6%。由此可见，A股市场存在明显的“二元”特征：国有大市值公司在政策或垄断因素下具有明显的盈利稳定性，相当于整体市场的盈利稳定器；而其余上市公司的盈利则具有更强的周期波动特征。

　　这种结构差异同样反映在了估值层面。据统计，这20家国有大市值公司2008年的静态市盈率为14.59倍，2009年动态市盈率为14.3倍；而其余公司2008年静态市盈率为45.94倍，2009年动态市盈率为26.9倍，享受着较为明显的估值溢价。从逻辑上看，在经济复苏预期下，市场往往会给予业绩弹性更大的公司以更高的估值，这也是去年年底以来市场反弹过程中权重股表现相对落后的主要原因。

　　从现有的估值水平看，其余上市公司的盈利反弹预期已经在估值数据上得到了较为充分的体现，而市场对国有大市值公司的盈利预测相对保守，给予的估值水平也较低，这实际上已经埋下市场风格转换的伏笔。

　　同时，经济复苏的区域差异已经在估值比较上有所体现。由于经济外向程度和产业结构的差异，我国经济复苏呈现出明显的区域特征。2008年只有西北地区上市公司净利润实现同比正增长，2009年1季度净利润跌幅也相对较小；华北地区则因为国有大市值公司较多，净利润整体表现稳定；东北地区、西南地区、中南地区和华中地区净利润下滑幅度明显与当地周期性产业占比较高或经济外向程度较高关联密切。从2009年和2010年的盈利预测看，预期净利润增速最大的是东北地区和西南地区，中南地区也会有一定复苏；华东和华北地区增幅相对较小，而西北地区净利润仍保持稳定增长。

　　上述盈利预期在估值数据上已经有所体现，从PE看，估值最高的地区分别是西南地区和东北地区，然后是西北地区和中南地区，说明市场已经赋予了周期性行业占比高和经济增长潜力大的地区较高的估值溢价。而国有大市值公司占比较高的华北地区和受外部经济冲击较大的沿海地区上市公司，则体现出了较为明显的估值折让。估值的区域特征也将推动市场风格转换。此外，各种概念题材类股票已经获得较为充分的估值溢价。

　　一般而言，经济复苏背景下大盘股的重新走强需要具备四个方面的条件：经济走出底部，企业盈利开始出现回升；CPI触底回升，并且趋势走向温和通胀；利率降无可降，M1/M2自高位回落；RSI指数见顶，运行在80以上，甚至接近100。

　　从目前情况看，我们认为虽然市场风格将逐步转向大盘股，但在出口仍在底部徘徊，以及房地产开发向上游的传导并未完成的情况下，其成功转换仍需要等待宏观经济好转信号的进一步确认。在此过程中，未来一段时期市场很可能以震荡为主，逐步增加大盘股配置并把握相应的结构性机会将构成短期投资的主旋律。

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