投资者报 (研究员 周俊) 全球经济正走向复苏，中国成为先行者。在宏观经济向好的趋势下，投资者又重拾做多信心，这也给了股市持续走高的动力，而支持这一动力的根源就来自上市公司的财务报告。

　　对已经公布完毕的A股上市公司2008年报和2009年第一季度报告的统计表明，2008年，全部A股上市公司合计实现营业收入11.27万亿元，同比增长18.35%，合计实现净利润8161.85亿元，同比下降14.52%。

　　2009年第一季度，1602家A股上市公司合计实现营业收入2.31万亿元，同比下降13.04%，环比下降12.43%；合计实现净利润2028.09亿元，同比下降25.07%，但环比却大幅增长了485.76%。

　　单季利润环比暴增的主要原因是，2008年底上市公司普遍大额计提了资产减值准备；在第一季度压缩期间费用；证券投资收益的增长。这些都是不可持续的因素，考虑到整体销售额的负增长，我们认为，仅凭净利润的环比暴增，断言上市公司业绩全面反弹有些为时过早。

　　但同时，《投资者报》研究后发现，一些行业已经出现了明显的复苏迹象。我们认为，五大行业有望先于宏观经济复苏或者复苏力度强于整体经济，它们分别是：房地产、公用事业、交运设备、纺织服装、食品饮料。

　　08年业绩增减真假

　　2008年，全球一体化让这场金融危机迅速波及到了中国，并导致了拉动GDP的三驾马车——投资、消费、出口的全面低迷。

　　2008年，1602家A股上市公司实现营业收入11.27万亿元，同比增长了18.35%，增速较上一年下降了7.43个百分点；实现净利润8161.85亿元，同比下降14.52%，相比于2007年51.13%的净利润增长率，下滑幅度超过65个百分点。

　　一些关键指标也反映出，上市公司去年的盈利能力出现明显的下降。2008年，我们按整体法计算出的A股上市公司平均销售净利率是7.24%，较上一年下降了约2.8个百分点；平均净资产收益率也从2007年的14.89%下降到了11.51%，下降了3.38个百分点。

　　2008年A股行业中盈利增速最高的是信息服务业，而中国联通起到了重要作用。在全部23个行业中，2008年实现净利润正增长的只有8个，占行业总数的34.78%，其中，增幅超过50%的只有两个行业，分别是信息服务业和综合；其余6个行业增幅低于50%。

　　净利润同比增幅最高的行业是信息服务业，达到146.68%；其次是综合，为79.72%；医药生物业的同比增幅也达到了30.49%，排在全部行业的第三位。

　　信息服务业共有60家A股上市公司，2008年，共实现净利润272.46亿元，同比增长146.68%，但是，我们注意到，其中，中国联通一家公司就贡献了197.41亿元的净利润。如果剔除中国联通，该行业去年净利润增长速度只有38.66%。

　　值得注意的是，中国联通在2008年净利润同比增长了250.47%，但在该公司去年197.41亿元的净利润中，有163.3亿元的净利润来自于终止经营业务，也就是说该部分盈利不可持续。如果剔除该部分因素影响，全行业的净利润增幅则变为负增长1.17%。

　　相比而言，我们认为医药生物行业在刚性需求的支撑下，体现出惯有的增长稳定性。至于综合行业，由于其中的公司业务所涉子行业较多，并且在规模、质量上都参差不齐，因此，并不具有研究和参考价值。

　　在同比负增长的15个行业中，有9个行业的同比降幅超过50%，其余6个则低于50%。净利润同比降幅最大的行业是电子元器件，其次为公用事业，降幅分别为154.79%和104.05%。

　　电子元器件行业在2007年成功实现全行业扭亏之后，2008年再次陷入全行业亏损。行业中63家上市公司2008年实现营业收入700亿元，净利润为-20亿元，而2007年则有36.69亿元的盈利。我们认为，电子元器件行业尽管在2007年实现扭亏，但自身盈利能力仍然偏低，由于出口低迷对该行业的影响相对更为严重，因此，行业再次出现较大幅度亏损。

　　至于公用事业，由于电煤价格上涨、电价未获上调，全行业出现亏损并且同比大幅下降也就不足为奇。

　　一季度盈利环比暴增的背后

　　2009年第一季度，A股上市公司净利润尽管同比仍然下降了25.07%，但环比却意外增长了485.76%。

　　上市公司业绩增长能否出现强劲反弹？仅从财务数据上看，下结论还为时尚早。但毫无疑问，复苏已经初现苗头。

　　从同比情况看，今年第一季度A股上市公司的收入、净利润出现双降，与2008年全年相比，收入由正增长转为负增长，净利润降幅则进一步放大。

　　为了了解第一季度净利润环比暴增的原因，我们对盈利结构和主要费用进行了拆解。

　　首先，整体销售毛利率有所提升。2009年以来，我国CPI、PPI指数持续下行，并在最近两个月中均为负数，3月，PPI为-0.6%，CPI为-1.2%。这反映出我国商品和原材料价格的双双回落，甚至，工业品出厂价格的回落幅度要更大。

　　对于制造业企业来说，CPI下降意味着产品售价可能将下滑，但PPI的下降则代表成本可能下降，若后者幅度大于前者，企业的毛利率将有所提升。

　　今年第一季度正是这种情况，剔除金融企业，A股上市公司第一季度平均销售毛利率为20.46%，同比提高了3.3个百分点。

　　其次，期间费用的控制更良好。第一季度，A股上市公司的销售费用、管理费用和财务费用分别为767.7亿元、1862.95亿元和319.32亿元，占营业收入总额的比重分别为3.33%、8.07%和1.38%，令人欣喜的是，三项比重与2008年第四季度相比，均有不同程度的下降。三项费用加总，即第一季度的期间费用合计为2949.97亿元，期间费用占比为12.78%，较2008年第四季度下降了1.65个百分点。

　　第三，2009年第一季度，上市公司资产减值损失大幅下降。2008年第四季度，A股上市公司合计产生资产减值损失高达2183.68亿元，占营业收入的比重达到惊人的8.23%。而在今年第一季度，资产减值损失合计只有247.5亿元，只有上一季度的1/9。

　　我们相信，2008年下半年开始，无论是原材料还是商品都出现不同程度的价格下跌，经济下滑让上市公司盈利出现预期中的增长减速，这种情况下，不少上市公司干脆选择一次性大额计提资产减值准备，以备2009年业绩的超预期增长。

　　最后，受益于股票投资。2008年第四季度，A股公司公允价值变动净收益合计为 -251.9亿元，而在今年第一季度，这一数值变成108.56亿元，增长了360.5亿元。

　　同时，投资净收益也由去年第四季度的286亿元提高到了414.31亿元，尽管投资净收益中不仅包括证券市场投资收益，还包括长期股权投资收益等，但该账户的变化也在一定程度上反映了证券市场对上市公司收益的影响。

　　我们大致测算了上述4项因素对上市公司盈利暴增的推动程度，从主到次分别为：资产减值损失减少、期间费用的压缩、提升毛利率、证券市场收益增加，对今年第一季度业绩的正向影响分别是1936亿元、880亿元、761亿元和489亿元，推动程度的比重分别是47.6%、21.6%、18.7%和12%。

　　因此，导致2009年A股公司第一季度盈利暴增的4大因素中，有3项因素是不可持续的，唯一的可持续经营性因素——提升毛利率只是成为第三位推动因素。

　　我们认为，第一季度的盈利环比暴增是不可持续的，同时，这并不意味着上市公司盈利增长的强劲反弹，相反，同比降幅的扩大更显示出反弹的难度。不过，毛利率的提升反映了复苏已经开始初现苗头。

　　五行业有望率先复苏

　　从2009年第一季度的行业增长情况，公用事业增速第一，第一季度盈利同比增长了42.56%。综合与医药生物则同比分别增长了38.34%和29%。

　　以电力上市公司为主的公用事业行业在第一季度取得盈利大幅增长，主要原因是2008年下半年电价上调产生的翘尾影响。至于医药生物行业，该行业延续了稳定的增长状态。

　　而盈利下滑幅度最大的是电子元器件行业，同比降幅为193.47%，另外，有色金属和钢铁行业的同比下降幅度也超过了100%。

　　电子元器件行业盈利大幅下降的原因是继续受公司盈利能力不足以及出口低迷等多方面的影响；有色金属、钢铁行业的盈利下降则是因为全球性经济危机的影响，与去年第一季度相比，目前的有色金属和钢材价格都出现了较大幅度的下跌。

　　我们认为，所谓复苏，是指从低谷中走出。如果一个行业无论经济环境如何恶化，能够一直保持稳定的增长，这样的行业不存在复苏一说。如医药生物行业，在刚性需求的支撑下，该行业保持了一贯的稳定增长，2007年、2008年以及2009年第一季度的净利润增长率分别是14%、12%和3.66%，净利润同比增长幅度分为为117.87%、30.5%和29%。

　　所以说，寻找率先复苏的行业，实际上是要在宏观经济见底的预期下，寻找强周期性行业或者较高程度受益政府经济刺激政策的行业，这些行业有望先于宏观经济复苏或者复苏力度强于整体经济。

　　根据2008年及2009年第一季度的盈利表现，结合行业环境，我们认为，以下5个行业有望率先明确全年的复苏预期，它们是：房地产、公用事业、交运设备、纺织服装、食品饮料。从业绩看，这些行业今年第一季度盈利环比均出现大幅反弹，其中，纺织服装和公用事业盈利同比也出现增长。

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