调整空间有限 保持震荡向上趋势
中信证券研究部策略组
我们对股市仍持乐观态度。短期来看，五月将公布的四月份经济数据中可能会有一些指标走弱，在此影响下市场或将出现波动，但在宏观经济向好的大背景下，市场不会出现深幅调整，总体方向仍将是震荡向上。
继续震荡向上
2009年以来，不论是中国还是美国市场，投资者都经历了从极度悲观到相对乐观的转变过程。到目前为止，大部分投资者都认为中国经济在2009年“保8”的可能性比较大，而且2010年的经济会比2009年更好。目前我们宏观研究组预测2009年三、四季度的GDP增速分别为8.9%和9.9%。在这个大逻辑下，我们对股市仍持乐观态度。
短期来看，五月将公布的四月份经济数据中可能会有一些指标在一定程度上走弱，如出口、发电量、房地产成交量等，在此影响下市场或将出现一些波动。但我们认为，在宏观经济向好的大背景下，市场不会出现深幅调整，总体仍将震荡向上。
我们认为，策略的核心并不在于预测短期的市场波动，而是更加关注不同时点上的结构转换。“周期+金融”仍是我们坚持的长线投资逻辑，但这个“周期”的内涵一直在随着市场的演进而变化：从去年年底的建筑、机械到前段时间的大宗商品，再到最近的可选消费品。短期来看，可选消费品和新能源类股票仍将有较强的上涨力量，与此同时，受政策利好刺激的乳制品行业也值得推荐。本周我们建议投资者重点关注一汽轿车、一汽夏利、伊利股份、中航三鑫、金风科技。
现金流大幅回升
2008年年报公布已接近尾声，我们将对2008年年报业绩进行分析，以期提早给投资者提供一些增量信息。截至上周日，已有1387家公司公布了2008年年报，公司数量占全部A股的87%，总市值占比为88%，流通市值占比为85%，基本能够反映A股2008年业绩的基本趋势。
从已公布年报公司的情况看，营业收入和净利润继续大幅下滑：营业收入从2008年三季度的26%下滑到17%，归属母公司的净利润增速从2008年三季度的7%下滑到-17%。由于有7家金融企业还未公布年报，所以目前得到的数字在未来有一定上调的可能(目前全市场对沪深300指数2008年净利润增速的一致预期是-11.8%)。
在收入与利润继续下滑的同时，上市公司的经营性现金流净额却出现明显回升。我们认为原因主要有两个：
首先，很多企业在年报中大幅计提了资产减值损失，从而压低了净利润。在2007年年报中，资产减值损失占净利润的比例约为15%；但在2008年年报中，这一比例大幅提升至50%，给年报净利润带来了较大负面影响。我们认为，随着一些商品价格的企稳回升和资本市场的回暖，未来上市公司资产减值损失会明显回落。
其次，去年四季度普遍的去库存现象也带来现金流回升，比如机械、钢铁、房地产等行业的很多企业在四季度缩减采购、消化库存，所以经营性现金流净额快速增加。虽然这种现金流回升还不能理解为企业盈利状况好转，但现金流增长增加了企业的抗风险能力，在当前的经济环境下是一种好现象。
上游冷 下游热
从行业上来看，在整个国民经济产业链中，偏下游的一些行业正在快速复苏，而很多偏上游的行业则仍在下滑。具体来看，机械、汽车、家电、医药、食品饮料、信息设备、建筑建材等行业毛利率上升较快，其中，汽车、机械、家电、医药、信息设备、建筑建材等行业的ROE水平已经基本处在历史较高水平。与此同时，钢铁、有色金属、电力、交运、电子、纺织、轻工、房地产等行业销售毛利率继续下滑，其中，钢铁、有色金属、电力、交运、化工等行业ROE水平已经基本处在历史低位。
我们认为，这种现象是经济从低谷复苏过程中的正常表现。一般而言，下游产品的需求变化会超前于经济周期，尤其是房地产与可选消费等对利率敏感的行业；而中上游产品需求的波动往往会滞后于经济周期的变化。这是由于，在经济开始上升时，下游产业最先感受到最终需求变化，此后这种需求变化会沿着产业链逐步向上传导。反过来，在经济下滑过程中也是一样，下游行业最先感受到需求的减少，而上游行业则会有一段时间的滞后。
重点配置两类股票
依据行业景气度观察，银行和石油化工等权重板块的景气度企稳回升，将为大盘震荡向上提供稳定的基本面支撑。而在行业配置策略方面，综合考虑当前市场的运行状况，我们的观点是：
继续超配消费类股票。在国内消费面临向上拐点和市场存在估值担忧的情况下，消费类股票成为“进可攻，退可守”的投资品种。我们假设了两种情形：如果市场震荡向上，则投资刺激后的消费回升必然会充当主要的推动力量；即便市场出现估值修正，消费类个股也具有一定的相对估值优势和防御性。我们认为，市场选择震荡向上的概率更大。
我们建议重点关注存在刚性需求反弹和政策刺激双重利好的可选消费类股票，包括汽车、房地产、航空等消费服务板块。近期相关分析师均明显提高行业销量或价格预测，此类股票仍有上涨空间。
关注主题性投资机会。宏观经济的逐步企稳和经济结构的调整将为主题性投资提供沃土。我们建议重点关注两方面的主题投资机会：一是消费性主题，主要包括符合消费升级方向的新型复合型消费，继续推荐3G消费主题，关注3G领域终端消费和增值消费类个股；二是投资性主题，继续看好新能源领域的长期投资和发展机会，上述领域必将产生持续高增长的明星企业。
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