信贷增长持续井喷

　　21世纪经济报道记者 苏江

　　4月20日，上交所创新实验室发布的2009年市场质量报告显示，2008年上海股票市场的流动性有所下降，具体表现在流动性指数、交易间接成本、大宗交易成本等指标方面。

　　而今年以来，伴随着股指从1832点反弹至20日2557点的高位，尤其是在第一季度连续3个月新增信贷出现超预期的背景之下，流动性多次被市场理解为股指反弹的重要原因。

　　不过，这两个流动性显然并非同一含义，前者是针对股票买卖活动的难易程度而言，是狭义理解，而后者则是经济体系中货币的投放量，所指的是宏观经济中的流动性。除此以外，市场还关注着针对参与交易资金和股票供给多少形成的流动性概念。

　　那么，这三类流动性究竟对市场指数影响几何呢？

　　新增贷款与股市关联

　　在众多投资者甚至研究机构眼里，今年以来持续增加的信贷“井喷”尤其是近期公布的3月份新增信贷量达到超预期的1.89万亿成为最近一个多月来股指反弹的一个重要原因。

　　应当承认，通过不同统计口径计算的货币供应及信贷总量得出宏观经济流动性充裕的结论并没有任何过错，但如果将其理解为这部分流动性直接带来了股指的上涨则在逻辑上难有说服力，在这之前银监会官员多次表示未发现信贷资金进入股市是一个最明显的理由。

　　在中银国际分析师王翀看来，“在短期内，由于投入的流动性不可能马上转化为居民收入的增加以及企业利润，所以只有贷款流入股市这么一个途径来体现流动性的推动作用，但这一渠道是否存在且具有规模，成为问题的核心。”

　　从股市的资金构成来看，包括保险资金、基金、社保基金、QFII和券商自营为代表的机构资金显然不可能是银行信贷进入股市的渠道。而对于占据了市场流动性近一半左右的个人投资者来看，由于个人获取并可以自由使用的贷款十分困难而个人抵押资产投入股市的资金又十分有限，因此最终目光将聚焦在企业贷款之上。

　　王翀认为，本次信贷规模急剧扩张的背后，企业贷款几乎都投向了国家重点项目和大型国企，而这些项目和企业很难想象在目前的背景下使用资金投向股市。

　　“如果流动性增加导致资金进入股市，我们可以观察两个影响因素，分别是M2总量和M2结构的变化。我们通常观察到的M2总量变化和投入股市的资金从逻辑上讲没有必然关系。因此巨量的信贷、宽松的流动性和短期市场走势并无直接的关系，所以用流动性总量直接判定股市资金宽裕程度不甚严格。”

　　当然，不可否认的是，从长期来看信贷通过各种途径进入股市并非不可能，尤其是上一轮牛市之中企业手头现金宽裕和监管不到位是这类现象产生的直接原因。

　　上海证券相关研究人员在上周末于杭州召开的春季策略会上就认为，“由于实体经济领域流动性需求不旺，直接导致了流动性囤积在信贷市场领域，在流动性不断增加的情况下，流动性的分布结构必定会有向金融上层体系流动的趋势。”

　　而一家保险机构的人士则认为，从长期来看国内股市，股指的走势和广义货币供应量(M2)之间确实存在着一定程度的关联，“简单来看，在一个相当长的时间周期内，新增信贷带来的流动性投入会使得企业名义利润出现好转，而反映到资本市场则是指数的上涨”。

　　资金活跃参与推升行情

　　如果具体到资本市场，那么参与交易的资金多少和股票供给两者最终决定了这类流动性的高低。具体来说，最近市场较为关注的创业板开锣和IPO重新恢复、市场再融资以及大小非减持等都是影响这类流动性的重要因素。

　　来自中国登记结算公司披露的数据显示，今年2、3月新开股票账户分别为152.78万户和144.04万户，而去年5月至去年年底月均新增股票账户仅89.13万户。

　　不过在上述因素较为确定的背景之下，作为市场资金参与主体的基金仓位整体上升和下降成为股指短期波动的一个重要因素。

　　例如，上证指数在1月底处于2000点附近时基金平均仓位仅为67.2%，而中信证券在20日发布的最近一期基金仓位测算报告显示，截至4月17日230只开放式基金平均仓位为76.31%，整体上来看，绝大部分基金公司的仓位在70%-85%之间。

　　其中较为激进的如华商基金，上周依然持续加仓，目前整体仓位高达92.7%，此外仓位超过90%的还包括汇添富、泰信和天弘三家基金公司；相比之下，较为保守的如上周仍旧在减仓的东方基金，目前仓位约为61.7%，仓位低于60%的还包括金鹰、兴业和天治三家公司，其中天治基金公司的平均仓位仅为46%。

　　国泰君安在上周发布的月度策略报告则认为，“4月份流动性依旧十分充裕，尤其是基金发行进入小高潮，而基金市值占比仍然不高”，因此认为“目前上涨动能还没有结束，持有或许仍是当前的现实选择”。

　　“在2500点附近，基金目前分歧较为明显，流动性对于股指的作用已经被弱化，相对来看，上市公司的业绩重新成为市场关注的重点。”嘉实基金公司的一位基金经理表示。

　　中金公司在20日发布的一周策略中也指出，4月下旬将进入宏观数据及政策真空期，而进入今年一季报的密集披露期，投资者关注重点将从宏观转向企业盈利的微观层面。

　　体现股市质量的“流动性”

　　和宏观经济及资本市场层面的流动性不同的是，作为监管机构的上交所更为关注的是体现证券市场竞争力的流动性，这在一定程度上代表着股票市场的发展质量。

　　上交所20日披露的《上海证券交易所市场质量报告(2009)》指出，近十多年来，上海证券市场定价效率得到显著提高。不过，相比2006与2007年，上海股票市场的流动性有所下降，日内市场定价效率有所下降。

　　以流动性指数为例，报告统计出价格上涨1%所需要的买入金额和使价格下跌1%所需要的卖出金额均值(流动性指数的构成)，结果表明，相比交易活跃的2007年，2008年流动性指数下降了50%，约为152万元，不过比2006年的基数提高了8.5%。

　　相比之下，沪市大宗交易成本却有所上升。报告撰写者以买卖300万元股票为例，结果显示2008年大宗交易流动性成本较2007年上升了57%，为220个基点。

　　此外，随着市场的下跌，投资者的参与意愿也随之下降，从订单申报、成交及撤单笔数来看，2008年平均每天有效报单约为1023.3万笔，较2007年减少了15%，相应的撤单比例也从2007年的26.8%提高至28.5%。

　　上交所的报告最后给出的改善建议是“需要积极采取措施，提高我国股票市场的市场质量，包括进一步完善产品结构、完善发行监管制度、加强对上市公司兼并和收购的支持力度、推进合格投资者制度、改进大宗交易制度、创新交易机制等。”

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