中信证券研究部执行总经理 于军

　　最近两个月市场经历了从快速调整到反弹的轮回，“中空”之后的“长多”已然逼近。在投资持续增长和出口逐步恢复的双轮驱动下，市场面临向上突破。我们认为，“业绩－估值”双上升区间即将到来，建议关注周期股以及金融股。

　　经济反转现曙光

　　美国经济企稳信号助推国内经济复苏。2009年3月以来，美国以私人消费支出为代表的大部分领先经济指标均出现企稳迹象。结合同步和滞后指标的情况，尽管美国经济可能在今年下半年才能见底，而且复苏之路依然漫长，但我们认为，当前先行指标的企稳并不是美国经济继续下跌前短暂的“喘息”，而是经济开始见底的信号，即08年12月－09年2月间经济、股市的恐慌性恶化和下跌已经开始触底。未来美国经济的低位企稳很可能将为美国股市、全球其他经济体创造较为稳定的经济环境，更将为中国经济的复苏和反转提供强劲外力。

　　美元贬值态势提升中国出口竞争力。在美元汇率走势方面，我们认为发达经济体中美国经济领先复苏并不会带来美元指数上涨，反而会引起避险情绪减弱，从而使资金流入其他货币或商品资产。

　　未来六个月美联储将逐渐购买3000亿国债，借鉴日本央行2001年3月实施定量宽松政策的经验，这应当会构成美元走弱的标志。而在长期，美元主导的世界货币体系有可能朝着IMF特别提款权(SDR)转变，目前全球外汇储备的货币构成比例大约为：美元占64.6%，欧元占25.5%，英镑占4.6%，日元占3.1%。而在SDR的构成中，美元仅占44%，欧元占34%，英镑占11%，日元占11%。欧元、日元和英镑将受益，鉴于三者在美元指数中的比例，美元指数将呈下跌走势。

　　即使回归短期，美元指数虽然可能在3月份大幅下跌的基础上有所反弹，但考虑到美元本位货币的特性，在全球金融市场避险情绪下降，部分经济复苏信号显现的情况下，3月初美元指数89.6的高点当是本轮美元上涨的最高点。与之对应，人民币2月底实际有效汇率指数117.8也应达到了最高点。美元指数与人民币有效汇率指数的未来走势有利于大宗商品反弹和提升中国商品的出口竞争力。

　　中国经济迈入“U”型右半边，短期将出现“V”型反弹。回顾09年前三个月的经济运行，积极的财政政策和货币政策对经济预期好转和实体投资快速增长“功不可没”。展望未来：

　　首先，投资增长仍将持续。财政实力和中国经济的调整特征将保证政府投资和民间投资的顺利接力，投资高增长局面能够持续。政府投资的增长短期内完全可以对冲民间投资下降的风险，民间投资有望在政府投资的高增长期内逐步恢复，这些都将保证投资增长的持续性。

　　其次，出口有望逐步恢复。该点判断主要基于三方面原因：一是国外经济下滑对我国产品需求放缓的影响可能已经走过最坏时候；二是未来一段时间美元贬值将带动人民币实际汇率走低，进而增强相关产品出口竞争力；三是中国出口退税率的调整有助于推动企业出口规模。3月份根据我们跟踪的7大集装箱港口前22日的数据显示，港口集装箱量全面反弹，环比增长22%，同比增速下滑速度收窄。我们判断，4月份以后的出口规模将出现较大规模的反弹。

　　第三，消费藏惊喜。虽然受全球经济危机的影响，居民收入增速逐步放缓，对消费造成了一定负面影响，但城市化、消费升级的需求依然存在，预计未来政策还将通过进一步减税、对低收入阶层补贴等措施来支持民生工程，刺激消费，拉动内需增长。

　　第四，政策“超调”加速反弹。由于信息时滞、决策过程等原因，政策往往存在超调倾向。在经济复苏期，股市、政策和经济三者的反应顺序为“股市先于(至少同步于)政策，政策先于实体经济”，未来政策仍有较大空间，“弹药”也依然充足，政策焦点转向民生和结构性减税也将为市场带来新支撑。

　　反弹行情仍将延续

　　从当前市场看，业绩、资金、估值三大因素均基本向好，二季度A股市场可能进入“业绩－估值”双上升的时期。

　　业绩低点已经显现。08年四季度随着“去库存化”过程加剧，企业盈利预期被大幅调低。目前中信预测2008年净利润增长-10.1%，比两个月前又调低两个百分点，接近目前市场-8.7%的预期。从09年业绩趋势来看，目前一季度业绩增速预期仅为-15.2%，但在未来投资增长持续、出口环比上升的因素下，一季度业绩增速可能是全年最低点，而08年业绩基数调低也将推动09年业绩增速明显回升。我们将09年全面净利润预测调升到25%。

　　资金面依然宽裕。从大的资金流动角度看，资金面仍宽裕：人民币贬值预期减弱，未来两个月资金撤离中国的可能性降低，市场的资金压力可能主要来源于IPO新股发行。2009年新股发行一直暂停，目前通过证监会发审委审核待发行的公司有33家，涉及144.2亿股，二季度开始，A股市场可能会面临一定的新股发行压力。另外，未来三个月，大约有659亿股限售股解禁，但从09年以来大宗交易的加权折价率逐步收窄的表现来看，大宗交易规模趋于稳定，反映产业资本的态度和预期相对稳定，大小非减持对于中短期市场运行的压力已经减弱。

　　市场估值仍具吸引力。目前沪深300指数09年市盈率为17倍，市净率为2.3倍，从历史水平看已走出底部，但仍处低位。我们认为，良好的政策氛围、转好的经济环境可能推升估值水平到19倍以上。

　　坚定看好“周期+金融”

　　基于政策面的明确和资金面的充裕，结合基本面的结构性特征，我们主张重点关注“周期+金融”两类结构性投资机会。

　　周期股的投资逻辑。在周期股投资中，有两条主线值得关注：一是在经济复苏前期，受益流动性推动价格从底部开始上涨的商品相关行业，价格上涨程度决定该类行业的盈利改善空间；二是在积极政策推动下相关的行业，其业绩逐渐好转将决定行业间的相对股价表现。

　　从供给需求价格弹性看价格上涨空间。从商品的供给需求价格弹性出发分析，可以得知原油、铜、铁矿石之类上游资源品价格上涨空间最大，房地产、汽车之类大宗消费品次之，钢铁、水泥等工业原材料价格上涨空间最小。石油、铜、铁矿石之类的上游能源原材料类商品，由于供给需求价格弹性都较小，其价格趋势研判的关键在于把握供求性质的临界点；而钢铁、水泥之类的工业原材料由于供给价格弹性较大，产能扩张快，价格研判的核心在于供给面的变化；最后对房地产、汽车之类的终端商品，由于其具备资产投资属性，往往会因为需求变化导致价格大幅波动，此类商品短期需求的变动更为重要。

　　从库存调整周期看行业相对复苏次序。我们认为，A股上市公司的加速去库存过程已经在2008年底和2009年初结束，当前正处于存货回补向存货调试期转换的阶段，这一阶段中，按周期性行业业绩反弹的轮动次序来安排行业配置是必要的。中国的三项政策：一是收储，二是刺激终端大类商品房地产和汽车需求，三是降息带来财务成本降低，可能推动企业存货调适以更加温和的形式展开。而对比国际经验，我们认为中国主要周期性行业业绩恢复的次序可能是“可选消费—能源大宗商品—工业制成品—基建相关—中间材料”。

　　另外，从主题考虑，由于前期市场对投资相关的行业比较认可，而出口相对受到冷遇，在未来出口趋势向好的情况下，出口相关的行业和股票将获得较好的表现机会，比如交通运输中的航运、航空等服务性公司。

　　综合以上两条主线，我们对未来主要周期性行业股价的超额收益偏好排序为：钢铁、有色金属、石油化工、汽车、机械设备、建材。

　　金融股投资逻辑。金融股的投资主线相对简单，即流动性推动大金融板块。去年12月以来，我国信贷增速持续超出预期，充裕的流动性将给地产、证券、保险、银行等大金融板块带来量或价的增长。

　　具体而言，房地产销售将持续回暖，由此继续看好房地产未来两个月的市场表现，尤其是一些实力型的上市公司。证券和保险将成为资本市场活跃的最大受益者，今年以来沪深两市日均成交额不断攀升、自营业务逐步好转以及金融创新逐步明朗，都将凸显证券股的投资价值；而保费收入的较快增长和保险公司投资收益率的大幅提升，也将推动保险股表现。对于银行股，我们认为信贷扩张和息差见底将推动其业绩改善，而估值优势也将成为股价进一步上涨的催化剂。

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