联合证券

　　美国消费繁荣短期难再现 危急中各经济体分化已现

　　美国经济虽然有反弹的迹象，但房价的低迷和消费者债务/收入比的上升会抑制消费，GDP 中高达70%的消费占比会向长期均值回归，美国的消费繁荣难以再现。虽然环球经济依然难言恢复增长，但分化的趋势却较为明显，尤其是并不严重依靠外资借贷的发展中国家，譬如中国。相比其他国家，中国的政府赤字不高，可以作为的空间仍然较大，银行体系也相对较为健康。

　　衰退期的“繁荣”条件

　　虽然大家对年内经济是否二次探底有着种种不同看法，但从历史上看，即便在GDP 下降过程中，股市出现繁荣也并不罕见。我们审视了历史上多个国家经济衰退中股市繁荣的情况，发现除了财政政策刺激和流动性改善外，风险偏好的增强尤为重要，并且可以用10 年期国债与基准利率的利差来观察这种现象。目前中国已经具备呈现“衰退中繁荣”的三大基础。

　　我们认为，财政政策的刺激效果短期内并不易量化，而信贷流动性通常有滞后效应，因此我们更建议投资者重视对市场风险偏好的变化的观察，即，用10 年期国债与基准利率的利差的变化来捕捉经济衰退期的股市“繁荣”(中国用交易活跃的AAA 级企业债长短期利差观察)。

　　2 季度沪深300 指数波动区间2100点~3000点

　　我们认为，大小非解禁的高峰是在7月和10月，创业板更可能是在8 月以后开板，二季度的资金供给仍然较为充裕，流动性会保持强的惯性。根据朝阳永续的统计数据，市场卖方分析师对09、10 年的沪深300 上市公司净利润增长预期分别为12.5%和18.5%，对应目前沪深300 的估值水平为2009 年18 倍，如果以沪深300 市盈率回复到2004 年以来的历史均值22倍计算，市场点位最高可能去到3100 点左右的水平。考虑到较差年景估值水平回到历史均值的困难，而且随着指数上涨的大小非可减持的市值增加，我们认为2 季度沪深300 的波动区间在2100 点到3000 点之间(向上空间为16%，向下的空间18%)。

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