华泰证券 王佩艳 郭春燕

　　我们认为，中国工业生产和经济增长尚未到达拐点，宏观经济仍处于探底过程中，2009年一季度上市公司业绩可能下滑15-20%，全年业绩可能下滑10%以上；资金面充裕在相当程度上抬高了市场估值中枢，成为市场的主要支撑力量。短期市场仍将保持震荡走势，建议投资者坚持波段操作的投资思路，密切关注宏观经济基本面的变化。

　　投资拉动持续性仍待观察

　　对宏观经济见底复苏的预期是2008年11月份以来市场反弹的重要推动力量之一，尤其是经济先行指标的回暖成为经济复苏预期的主要依据。但是在全球范围的金融危机和经济危机的冲击下，国内宏观经济独善其身的难度显然大大增加，复苏的反复和脆弱性可能会继续打击投资者的信心。

　　在出口和消费疲软的背景下，固定资产投资成为拉动增长、保证就业的主要动力。2009年1-2月份，城镇固定资产投资同比增长26.5%，考虑到1-2月PPI同比下降3.9%，实际增长可能更为强劲。

　　但是值得忧虑的是，扣除交通运输以及公共管理后的投资增速大幅下滑，其中制造业下滑5个百分点，采矿业下降近6个百分点，房地产更是大幅下降20个百分点以上。就企业性质看，由于大部分的财政投资通过国有企业实施，因此国有及其控股企业投资大幅上升，而其他所有制企业的固定资产投资大幅下滑。由于采矿业和制造业以及房地产业合计的固定资产投资占全部固定资产投资的比例达到60%以上，而且利润的下降使得这部分自主性的投资在一定时期内难以反弹。基建投资和公共事务方面的投资合计占31%，基建投资和公共事务投资的增长要弥补其他方面投资的下降，至少其持续性值得怀疑。

　　工业生产短期难走出低谷

　　2009年1-2月份，工业增加值同比增长3.8%，考虑到去年同期的雨雪天气，工业增加值的放缓速度远远超过市场预期。作为企业活动最可靠的用电量指标，企业用电量下降了7.2%，表明虽然固定资产投资拉动了部分用电行业的生产，但是总体上看，出口下滑以及消费放缓的影响导致的工业生产的放缓仍在进行中。库存在2008年四季度达到较低的水平后又快速反弹，钢铁、煤炭以及有色金属的库存量都处于较高位置，我们预计去库存的过程在需求不振的背景下将表现为不断反复的过程，这将同时表现为大宗商品价格波动的过程。

　　PMI指标是支持市场预期的重要指标之一，但我们判断PMI指标的上升更多反映的是季节性反弹。该指标从2005年开始计算，4年以来大约每年的4月份左右是全年的高点，而每年的9月份是全年的次高点。虽然3月份的PMI继续上行，但我们并不认为经济已经出现了拐点：为了应对金融危机，国家先后出台的扩大财政投资，扩大信贷规模，推出十大产业振兴计划等措施显然有利于刺激经济，避免经济下滑失控，但作为一个出口依赖性较强的经济体，出口大幅下滑直接打击了“出口订单--扩大生产能力--增加固定资产投资”的运转链条。

　　总体来看，我们判断二季度宏观经济可能处于继续探底的过程中，出口和消费数据难以好转，而投资拉动在整个二季度都将维持高位。由于投资主要是基础建设投资，受益的行业有限，工业企业利润将进一步下滑，宏观经济短期难以走出低谷。

　　市场震荡盘整 波段操作为上

　　在外部环境和内部环境的双重冲击下，出口和消费下滑，政府投资快速增长难以弥补其他方面投资的下降。工业生产和经济增长仍处于下探过程中，先行指标季节性的反弹和政府刺激经济的举措有利于市场信心的恢复，但实际的增长可能低于预期。在这样的宏观背景下，企业利润短期难以保持增长，2008年上市公司业绩下滑已经明确，2009年一季度业绩可能下滑15-20%，全年的业绩也可能下降10%以上。

　　考虑到业绩的下滑，目前市场的估值水平显然并没有低估，因此从基本面的角度看，整个市场还难以显示出足够的吸引力。但是宏微观资金面都将比较充裕，基金发行规模在扩大、大小非解禁股减持意愿随着市场反弹并没有加大，随着市场的反弹投资者信心在恢复，开户数和持仓账户都在增长，新股发行的重启也可能慎重进行，总体上的资金状况成为市场主要的支撑力量，而对新的宏观经济刺激计划的预期也成为市场反弹的刺激因素。

　　在基本面向下和资金面向上的市场环境中，我们判断2009年二季度A股市场无论向上还是向下都难以有方向性的突破，市场总体将呈现震荡盘整格局。建议投资者仍采取波段操作的策略，同时密切关注宏观经济运行情况。　　　　

　　三方面挖掘投资机会

　　投资策略上，我们建议从三个方面挖掘投资机会：首先，基本面角度仍将是投资标的选择的一个重要支撑。从跟踪行业的产品价格、需求状况以及成本变动情况角度，分析上市公司未来的业绩走向，找出基本面可能率先向好的行业和公司。其次，二季度是资源性产品价格改革的重要的时间窗口，低物价水平为改革过去多年资源品定价较低的局面提供了契机，其中可能获得突破性进展的是电价和水价改革。第三，坚持主体投资中的资产重组，央企重组仍然是重要的投资线索。

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