华泰证券王佩艳

　　上市公司盈利不乐观

　　2008年以来，上市公司利润出现逐季度下滑。从已经公布年报的情况看，2008年全年的业绩相比2007年增加9%，其中亏损的公司只有33家，利润减少30%以上的公司有151家，占32%，预计3月份以后公布的年报业绩不容乐观。

　　从宏观经济指标和上市公司利润的相关性来看，工业增加值、PPI、CPI与上市公司ROE指标走势拟合良好，近13年的数据分析表明，工业增加值每下降一个百分点，大约影响上市公司ROE1.33个百分点，PPI每下降一个百分点，影响制造业上市公司ROE0.35个百分点、采掘业上市公司0.58个百分点。零售类上市公司受CPI的影响为0.61个百分点。虽然大银行的上市可能会减缓上述指标的影响，但是我们预计2009年1季度业绩仍有可能下降15-20%，全年的业绩可能下滑10%以上。

　　利润下降预期下的估值

　　目前全部A股的市净率大约3倍，而市盈率为18倍。从历史上看，市场的估值水平并不高。但是从结构上看，由于银行股大致为13倍的市盈率且比重占全市场的40%以上，大大拉低了市场的整体估值水平。除了银行、黑色金属以及采掘业，大部分行业的估值水平都高于20倍。而且更为让人担忧的是，目前的估值水平仍然是建立在较为乐观的业绩水平之上的。如果按照我们的判断，2009年业绩将出现负增长，那么目前的估值水平应该对应了较高的估值。较高的估值水平虽然从一定程度上反映了市场对宏观经济的预期，同时也将成为A股市场持续向上的压力。

　　资金依然宽裕

　　在管理层努力刺激经济增长的背景下，资金面的放松在整个年度都将持续。1－2月份的货币投放量和信贷投放量都保持了非常快的增速。相对于年初定下的17%的货币投放目标和5万亿信贷目标，2009年的前两个月都实现了超额完成。虽然后面的货币投放量规模可能相对下降，但是总体看，全年的流动性的保持充裕的态势。

　　从基金发行看，随着市场结束单边下跌的走势，基金发行只数和规模都有所上升。2009年2月份基金发行猛增至65个亿，创了近期的一个发行高潮，反映了市场资金在经过一段时间的压抑后对股票市场的信心有所恢复。4月份发行结束的基金规模大约达到150亿元，进入建仓期的资金规模继续扩大。

　　市场的反弹显然提高了投资者信心，加之资金的充裕，市场的新增开户数和持仓账户都出现了一定幅度的增长，尤其是新增开户数已经接近了2008年初的水平。

　　从资金需求看，二季度限售股解禁数量明显增加。如果分析历史的解禁数量和减持数量，我们发现，当月解禁数量和当月减持数量关系并不明显，而且当月减持数量相对于当月解禁数量的比值较小，意味着解禁意愿并没有随着市场反弹而显著增加。总体上看，二季度整个市场的流动性继续充裕，在市场基本面仍然不佳的情况下成为市场的主要支撑力量。

　　政策空间有限

　　稳定市场是管理层出台市场政策的主要出发点。自从“国九条”提出以来，管理层主要推行的是加强监管、加强市场法制建设以及提高公司治理的质量等基础性的措施方面。除了从交易成本的角度出发降低了印花税以外，针对提振市场交易活跃度、着力推高指数方面的措施相对较少。

　　目前看，未来的市场政策仍将主要以加强监管和法制建设等基础性的建设为主，提高市场化水平。二季度可供探讨的市场政策可能仍然是新股发行制度，预计新股发行制度本着稳定市场的原则出发，加强股票定价的市场化，强化询价的管理，更加关注中小投资人的利益等。我们判断新股发行制度改革本身对市场可能产生正面影响。

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