从流动性推动到基本面支持的依据和路径——招商证券A股2009年二季度投资策略报告

　　主要观点

　　行情从流动性推动向基本面支持的转变正在逐步明朗。去年四季度货币缺口扭转后，流动性释放推动股市好转。但流动性行情必须得到基本面支持才能更具延续性，从流动性推动向基本面支持转变的过程已经历了去库存化后环比数据好转、固定资产投资反弹(决定总需求增长能否加速的唯一希望)两个阶段。我们已有证据证明未来不久将看到国际贸易解冻，这将会把行情由流动性推动向基本面支持转变再推进一步。

　　人民币不贬值的情况下，工业产出的复苏力度会弱于投资，但这很可能意味着国际贸易开始解冻。工业增加值的复苏力度明显弱于投资，这被视为利空。

　　但我们认为在人民币汇率不贬值的背景下，内需复苏势必会通过一部分进口来满足，从而压抑了国内工业产出的复苏力度，并有可能延缓钢铁、煤炭等少部分行业的复苏时间，但这却意味着金融危机以来国际间贸易恶性互动过程行将告一段落，并有望开始进入微弱的良性互动期，国际贸易可望解冻，而且这一趋势会随着美国去库存化的结束更加明朗。

　　作为未来行情延续的必要条件，宽余的货币正缺口仍然健在。在出现明显通胀势头之前，中央收紧货币信贷的可能性微乎其微，贸易顺差的缩小不会改变货币正缺口的宽余局面。在全球经济衰退期，美元持续恶性贬值的可能性不大，大宗商品价格反弹仍主要依赖于需求和全球经济启稳的预期，我们预计下半年通缩压力趋于缓解而通胀有望回升，但在出现显著通胀拉高名义GDP并导致货币缺口由正转负之前，流动性对市场的支持作用都会存在。

　　产业景气轮动规律仍是作出正确配置方案的依据。根据我们对产业景气轮动规律的把握和持续跟踪，二季度配置建议如下：继续超配地产、汽车、家电等先导型行业和经济筑底背景下的有色等大宗商品、金融等。阶段性的主题投资机会建议关注两个：一是国际贸易解冻相关的航运、机电、纺织服装等；二是国家科技支撑计划相关的新能源新材料、机械装备、通信电子、生物医药等。钢铁、煤炭等是周期里的滞后行业，复苏时间和产业轮动一般相对靠后，仍需得到经济好转的进一步检验；基础消费品、零售等是经济周期里最滞后的行业，仍保持谨慎。

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