无论通过协议方式还是大宗交易，对外转让上市金融企业国有股份和金融企业对外转让上市公司国有股份都必须遵照市价执行。显示出维护国有资产出资人的合法权益，防止国有资产流失的政策意图。

　　上海证券 屠 骏

　　财政部3 月18 日日发布《金融企业国有资产转让管理办法》(下称《办法》)，我们认为《办法》的主要精神是规范金融企业国有股权转让的价格，加强国有资产交易的监督管理，维护国有资产出资人的合法权益，防止国有资产流失。《办法》自5 月1 日起施行。

　　《办法》规定，无论通过协议方式还是大宗交易，对外转让上市金融企业国有股份和金融企业对外转让上市公司国有股份都必须遵照市价执行。转让方采取大宗交易方式转让上市公司股份的，股份转让价格不得低于该上市公司股票当天交易的加权平均价格；当日无成交的，不得低于前1 个交易日的加权平均价格。如采取协议转让，则转让价格应当按照上市公司股份转让信息公告日前30 个交易日每日加权平均价格的均价或者前1 个交易日加权平均价格孰高的原则确定。

　　《办法》明确，上市金融股权转让达到或者超过上市公司总股本5%的，应当事先将转让方案报财政部门批准后实施。

　　消除金融股潜在价格冲击

　　无论通过协议方式还是大宗交易，对外转让上市金融企业国有股份和金融企业对外转让上市公司国有股份都必须遵照市价执行。显示出维护国有资产出资人的合法权益，防止国有资产流失的政策意图。

　　引人注目的是，《办法》不仅适用于协议方式而且适用于大宗交易。前期供需变化是大宗交易市场主要的定价原则。大宗交易价格低于相关个股当日收盘价是普遍现象。我们认为这已经引发两个弊端；其一是产生制度性套利，其二是套利盘对二级市场股价形成冲击。上市金融企业国有股份转让“市价捆绑”原则将有效抑制机构投资者在大宗交易平台与二级市场之间对金融股进行套利操作，缓解金融股在二级市场承受的价格冲击。从而有利于A 股市场的稳定。

　　引导减持政策新预期

　　统计显示，3 月份A 股解禁流通股合计159.73 亿股，与2 月份相比解禁量增加14.41%。而截至3 月16 日的11 个交易日中，已有33家公司的40 家股东持股发生了77 次变动。解禁压力的增加使得规范“大小非”减持的政策预期再次成为市场焦点。虽然《办法》未涉及非国有股权转让，但是市场将会产生有关部门进一步规范大小非减持的政策预期。在今年两会期间，中国证监会市场部副主任欧阳泽华曾经表示，要在现有法律法规的基础上充分尊重股东的权利，保持现有相关契约的延续性，从具体操作程序和操作手段等四个方面，引导大小非的减持。结合《办法》的具体内容，我们认为市场产生进一步政策预期在情理之中。

　　力图给股市定心丸

　　财政部之所以快速出台《办法》，是力图给资本市场以“定心丸”。一个原因是因为美国次贷引发的金融危机深化，使得原本入股中国银行业的外资股东开始大规模减持中国银行业股票(H股)，套现战略投资者的收益来获得宝贵的现金流。例如在中国银行和建设银行[4.19 -0.48%]的大力“公关”下，外资依然置若罔闻地减持中国银行业的股票：苏格兰皇家银行集团悉数抛售中国银行股权、美国银行大量减持建设银行。

　　另外一个很重要的原因在于，中国经济正处于一个“调整期”，尽管我们对中国经济长远健康发展非常有信心，但是短期内的暂时下滑似不可避免。而中国政府为了使经济能够平稳增长，采取了“逆周期”的刺激经济政策，主要是通过4万亿财政刺激方案加上政府信用撬动的“信贷投放”。一般来说，经济下滑时期的强烈信贷投放往往会带来坏账率的上升。也就是说，信贷的大幅增长的确可以支持GDP的增长，但却容易导致银行不良贷款的上升，从而影响中国银行业的近期估值水平。事实上，我们已经通过近期股份制银行的股权转让价格可以看出——像兴业、民生等银行的股权转让价格是下降的。这也说明，整个市场对银行业的估值并不十分乐观。

　　小非深感政策压力

　　财政部的新规虽然主要规范持股在5%以上的国有大非股东的减持行为，但是小非们还是感受到了潜在的政策压力。虽然此次非国有背景的股权转让不在财政部新规设定的范围内，但是小非们还是预期有关部门将进一步完善大小非减持方式。例如，此次新规不仅是对审批程序进行了规定，还严格限定了股权转让价格的计算方法，而这种计算方法很可能在今后其他非国有股的大宗交易中被仿效适用。从这一点来看，过桥减持、代理减持等此前市场比较担心的“钻空子”减持方式可能会受阻。

　　事实上，小非们的猜测也确实有迹可循。在今年两会期间，中国证监会市场部副主任欧阳泽华曾经表示，要在现有法律法规的基础上充分尊重股东的权利，保持现有相关契约的延续性，从具体操作程序和操作手段等四个方面，引导大小非的减持，具体包括：丰富大宗交易的方式，改进大宗交易的效率；为企业增加适当的融资时机和方式，满足股东的融资需求，尽量避免“如果不提供另外的渠道，有可能变现的可能”情况的出现，具体方式将包括发行可交换债券等；规范减持股东的转让行为，即加强其信息披露的要求；协调有关部门，积极引进长期的投资者参与市场，如保险资金、社保资金、个人养老基金等，以增加市场的资金供给，缓和目前市场的供求关系等。

　　建议后续的关注

　　基于《金融企业国有资产转让管理办法》释放的积极政策信号与市场由此产生的新政策预期，我们建议市场进一步关注：1、在2009 年银行股进入全流通高峰期后，限售股兑现价格的规范将抑制股价的非正常性波动，进而避免引起指数的大幅波动。建议进一步关注银行股价格运行稳定预期对市场的积极影响；2、大宗交易平台与二级市场股价互动能否产生价格逐步接轨的新趋势；3、在相关契约的延续性基础上，进一步关注引导大小非减持的政策信号。

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