赵建兴 王晶晶 / 文

　　中短期内市场还可维持震荡格局，长期走势则取决于流动性风险是否兑现。短期内银行信贷发放速度仍会保持较快速度，这意味着下一阶段货币缺口(M2增速与名义GDP增速之差)仍将保持且存在继续扩大的可能。结合产业轮动，近期建议超配：地产、金融、有色、建筑建材、电力设备、工程机械、交通运输设备(含汽车)、化工(主要是化肥和农药)、医药。

　　中国出口或可低位企稳

　　近期外围经济数据出现了一些亮点。上周美国公布的经济数据中，有些数据出现了超预期的情况，而在此之前，基本每周的数据都普遍低于预期。上周除了失业仍然逊于预期之外，消费者信用、零售额、信心指数都超出预期，当然这些数据本身还处在一个较低的位置。

　　我们一直关注美国个人实际消费支出对中国出口的指示意义。该指标1月份的下降速度已经减缓。之前的历史数据表明PCE领先中国出口3个季度左右，但近期中国出口自由落体式的下降可能会降低该指标在时间上的领先意义，因此我们期望下一阶段中国出口增速出现低位企稳的迹象。

　　还有一些令人安慰的数据。例如1月份美国贸易逆差收窄至360亿美元，但对中国的贸易逆差还略微扩大到206亿美元。结合中国的出口数据看，可以确定中国低端的、劳动密集型的日常用品在贸易变局中所受影响较小。另外，加工贸易占比同样较大的台湾出口增速在1月份创下-44%的新低后，2月份反弹至-28.6%，这也是个好消息。不过，出口不等于外需，这点下文继续讨论。

　　G20峰会即将召开，围绕改革金融监管还是加大财政刺激已经形成对立的两派。但我们预计各国利益交换的结果应当不会一无所成，而应是各得所需。而中国在这两派利益交换的过程中或许都会有所收获。欧盟呼吁让中国增资IMF，而本周中国宣布将启动人民币作为贸易结算货币，这些迹象都表明人民币融入世界金融体系的进程将加快，中国对国际货币体系重构的影响力将加强。而中国的财政刺激计划确实在帮助全球需求恢复。

　　2月份经济数据：内需有保障

　　2月份宏观经济数据，如我们所预期，表明中国经济处于“冰火两重天”之中。一方面，信贷猛增支持了固定资产投资的大幅上升，与企业的复产补库一起，拉动了工业生产反弹到中性的水平，部分内需主导型行业已出现了复苏的迹象，同时内需启动拉动了进口反弹。另一方面，出口急剧回落，继续对相关外需主导型行业的工业生产形成抑制。

　　对这些数据的整体解读，也是有好有坏。我们认为最为重要的一点是，这些数据指出，政府对投资具有强大的主导能力，可以在短期内保障内需。1-2月份固定资产投资增速高达26.5%，实际增速更是在30%以上，充分证明中国政府对投资强大的主导能力。而从两会传达的政策信息来看，只要有需要，政府还有能力出台进一步的刺激措施。这继续提醒我们，虽然长期来看政策刺激改变不了周期下滑的趋势，但短期而言内需相对有保障。假定出口-25%、消费13%，若固定资产投资保持20%以上，便有望带来总需求增速的反弹，不至于再次下滑，经济和生产的环比好转趋势便可延续。

　　顺差缩减抑制原材料工业的盈利复苏

　　顺差缩减是我们近期高度关注的一个现象。我们以钢铁为例讨论顺差缩减中的中国制造业。1-2月份钢铁行业出现如下特征：首先，铁矿石进口猛增。由此推断，复产补库对工业生产反弹的贡献应当相当之大。同时，由于进口铁矿石的价格优势，国内矿山的生产反而受到影响。或者说中国的投资拉动作用外溢到全球。其次，钢材进口反弹。原因在于币值相对变化增强了境外产品的价格竞争力，全球过剩产能开始在中国寻求突破口。第三，钢铁出口持续大幅下降。这反映出中国制造业处于困境的不只是机电等终端产成品，基础原材料行业的前景也暂难乐观，虽然这些行业外需的缺失一定程度上通过内需得到弥补，但并没有改变总体的产能过剩情况。

　　下一阶段，基建投资扩张和房地产投资收缩的对冲还将继续。投资不一定下来，但是坚挺的币值将使得钢铁之类的重工业产品缺乏价格竞争优势，出口难以恢复，而进口还可能继续反弹，这意味着与外部经济关系密切的基础原材料行业，从财政刺激中的受益程度将受到进口的挤占，价格将被进口产品拉低，盈利能力难以恢复。这就是我们对顺差缩减的担忧。

　　资金推动型行情：留一半清醒，要一半醉？！

　　资金推动型行情的特征，就是对短期利好敏感而对潜在风险麻木。因为持乐观倾向的资金已经足以主导市场，持悲观倾向的资金则被排挤在外。回顾过去近半年的反弹清晰可见，虽然财政刺激、信贷扩张的效果，生产恢复与产业振兴的持续性受到诸多质疑，全球经济与股市利空不断，A股相对估值风险不断加大，但反弹仍能一波三折地顽强演进。市场对短期的经济数据与政策更为敏感，至于长期内投资是否过度、信贷猛增是否可能导致通胀与坏账等问题，并不会扰乱乐观型投资者的决策。

　　中短期内市场还可维持震荡格局，长期走势则取决于流动性风险是否兑现。从政府工作报告的行文看，4%的通胀目标暗示政府为保增长可以容忍通胀一定程度的上升。从“广义货币增长17%左右，新增贷款5万亿元以上”的目标，以及银行早放贷早受益的特征看，短期内银行信贷发放速度仍会保持较快速度，这意味着下一阶段货币缺口(M2增速与名义GDP增速之差)仍将保持且存在继续扩大的可能。贸易顺差收缩对国内工业生产和流动性创造的潜在风险客观存在，但这一风险还没积累到足以影响流动性的时候。因此身在其中的投资者，是否也只好留一半清醒，要一半醉？！

　　从产业轮动的角度，我们近期建议超配：地产、金融、有色、建筑建材、电力设备、工程机械、交通运输设备(含汽车)、化工(主要是化肥和农药)、医药。简要逻辑如下：房地产业有望在年底进入筑底阶段，原因在于房价指数滞后于信贷波动一年左右；银行的周期复苏靠后，我们保持谨慎，但保险优先恢复；原材料类里面，有色金属周期复苏较早；今年是财政政策帮助经济筑底的过程，机械设备、建筑建材、电力设备、交通运输设备(含汽车)应该是主旋律，医药和化工(主要是化肥和农药)受益于需求刚性和成本下降，上述行业坚持持有。对钢铁和煤炭保持谨慎，原因在于其产品无差异属性强、库存周期长，财政政策改变其行业景气的难度较大，钢铁行业景气复苏大概在明年二季度前后，煤炭行业周期复苏大概在明年下半年；对于基础消费品和零售等，我们持谨慎态度，原因在于消费周期的高点滞后于经济增长高点一年左右，今年是基础消费品和零售增速持续回落的过程。

　　(作者为招商证券研发中心策略分析师)

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