□东兴证券研究所所长 银国宏

　　始于2008年11月的反弹有声有色，市场对这一轮上涨的定性也取得了空前一致：流动性驱动。但是，从当前市场的情况来看，再继续关注流动性已不合时宜。我们建议投资者更多关注流动性的传导效应，并根据经济恢复进程确定逆周期防御策略。

　　关注流动性传导效应

　　流动性驱动是目前市场对反弹行情最一致的观点，每月经济数据中的信贷增长、M2等货币方面的数据成为关注的焦点。我们认为，产生流动性驱动的内在逻辑有二：一是估值水平低，导致在房地产、债券、大宗商品等诸多可投资类品种中，股票存在比较优势；二是逆周期的经济刺激计划及产业振兴规划或多或少改变了当前实体经济和虚拟经济的预期。

　　然而，事实是非常清楚的，虽然2月份继续维持了货币和信贷的高增长水平，但全年5万多亿信贷增长目标可以清晰地表明：这仅仅是一季度的特定现象，而很难成为一个常态现象，未来单月增长规模下降是必然的。

　　可以说，对股票市场而言，流动性数据与目前可以看到的经济数据还存在一定矛盾：流动性数据依然对股票市场形成支持，但以价格和出口为代表的经济数据却对股票市场产生负面压制作用。就这个矛盾而言，流动性是非常态数据，经济数据却可能成为常态数据。所以正常而言，这种流动性与宏观经济的时间差已经结束，或者说经济数据滞后于流动性数据的恢复。因此，我们认为市场持续反弹的逻辑已经越来越弱了，需要等待流动性数据向实体经济的传导和经济数据的恢复信号。

　　我们认为，目前已经没有必要对流动性相关数据再给予更多地关注，而应该对货币和信贷增长的传导效应给予关注。那么传导效应体现在哪里？一个是固定资产投资的增长，另一个则应该是M1增速的变化。

　　固定资产投资增长保持高位或继续提高，是信贷增长传导效应的正向体现，表明资金真正进入实体经济，而且可能是具有中长期效果的，这可以让后续和相关的配套资金按照投入进度稳定流入实体经济。M1增速的回升也是正向效应的体现，因为这可以从某种意义上反映企业经营活动是否开始趋于活跃，而且从历史上看，M1增速提升对股票市场也具有正面效应。此外，还有一个非常综合的数据是工业增加值，工业增加值增速的回升和稳定不仅是一个综合体现，更是工业企业利润乃至上市公司效益能否回稳的重要表征指标。

　　目前来看，2月份数据还是在一定程度上体现了这种正向和积极的传导效应，只是还不那么显著，所以按照市场反映经济运行预期的逻辑来分析，市场应该进入不断等待货币和信贷数据传导效应体现的阶段。这个阶段的指数特征可能会表现的比较“牛皮”：“数据上压制，逻辑上支持”的矛盾会导致市场维持偏弱势的震荡格局，前期连续反弹导致向下寻求支撑成为市场内在要求。

　　中长期看，市场进一步选择方向的主要依据将从政策刺激以及流动性驱动逻辑转向经济数据。未来2－3个月甚至更长期的数据，特别是工业增加值数据的表现可能对市场运行产生重要影响，究竟是继续表现为信贷和货币增长的正向传导效应，还是经济数据恢复会出现反复，将直接决定市场向下寻求支撑的幅度和向上回升的力度。

　　回归逆周期防御

　　总体而言，市场已经度过以逻辑驱动的反弹阶段，而进入一个以数据为依据的理性阶段。那么按照经济恢复增长的一般规律，未来市场的主导策略还应当是防御。关于防御，由于A股市场已经经历了几次牛熊转换，对防御性品种的特征和产业构成，市场也已形成了较为一致的看法，特别是在2003－2005年熊市周期中，品牌消费、机场港口、医药等板块逆市上涨，对当前的主流投资机构形成了非常深刻的影响。

　　但是，我们认为2009年虽然也需要回归逆周期防御，但上轮熊市的防御经验却不能完全复制到当前的策略框架中。这其中最大的变数在于：上轮熊市所处的经济背景是上行周期，而当前却是下行和筑底周期。一些在经济上行周期可以获得稳定增长的行业，在本轮熊市可能风光不在，如机场港口、高档消费品等；相反，与本轮经济调整逆周期刺激政策相吻合的产业，由于增长更加确定而更适于作为防御策略的主要选择。

　　具体而言，我们认为本轮熊市的防御策略选择必须要具有以下特征中的一个：

　　第一，在经济低迷时期能够保持需求刚性的产业。具有刚性需求特征的产业主要表现为必需消费品行业，具体而言有医药、食品饮料、超市、餐饮等。特别是医药和食品饮料中的大众消费品值得特别关注。其中，医药产业除了本身就具有需求刚性的典型抗周期特征外，同时还受益于从2009年开始推进的医改；食品饮料中的大众消费品主要有乳制品、肉制品、快速食品、农产品及食品流通、中档白酒等，这些行业与百姓基本生活需求息息相关，比高档白酒、保健品等行业具有更强的需求刚性和抗周期特征。

　　第二，与逆周期刺激政策相吻合且不存在产能过剩的产业。从逻辑上讲，国家的逆周期刺激经济政策可以使所有周期性行业受益，特别是与固定资产投资密切相关的产业，但由于在刚刚结束的经济快速增长周期中，很多产业的产能迅速增长，导致在需求萎缩后出现产能过剩压力，所以实际情况是并非所有产业都能获得增长。最为典型的莫过于钢铁和有色，以目前的需求和产能匹配情况来看，行业走出低谷的难度很大。相反，需求快速增长的轨道交通建设、城乡电网改造，以及一些区域性的水泥和产品需求恢复较快的工程机械企业的表现就要好很多。

　　在经济数据反复确认底部的过程中，市场估值水平快速提升的空间很小，而业绩增长驱动市场上涨在短期内也很难看到。所以市场在经历了最近反弹后继续进入更高估值水平运行的可能性很小。

　　但从另一方面讲，在当前的低利率背景下，具备无风险或抗风险特征的投资品如债券、黄金均已积累相当涨幅，而房地产、商品期货的不确定性很大，所以股票市场在所有投资品中还是具有一定的比较优势，因此我们认为市场单边下跌的可能性也很小。

　　综合以上分析，我们认为指数波动幅度收窄和结构性机会反复出现，可能成为接下来市场的主要特征，而真正具有吸引力和可操作性的结构性机会，应该体现在我们前述的防御策略中。

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