程定华 张治 诸海滨/文

　　由于实体经济需要二次去库存化，我们判断流动性对估值的推升短期内已经结束，在低增长、低物价宏观假设前提不变的情况下，A股全年N字型走势开始进入调整阶段。

　　二次去库存化如果是在一个高产量水平上完成，并且M1与M2增速差掉头向上，我们就有很大把握判定流动性将推动估值水平加速上升。

　　我们的配置建议是：在风格方面，鉴于大市值公司在本轮上涨过程中相对落后，预计在未来一段时间，此类风格的公司将取得相对超额收益。在行业方面，预计金融、地产、医药、电力受短期基本面转好的影响，可能获得超额收益。

　　流动性、风险与估值

　　流动性的快速上升与释放可以通过估值水平的提升来推动股市上涨，这是我们长期以来坚持的观点，并且在最近的市场运行趋势中再次得到验证。

　　我们知道宏观调控政策目的之一是降低经济体系的风险(或者说波动性)，而风险是决定资产估值水平的重要因素。当货币投放加快、流动性迅速释放的时候，投资主体的边际风险偏好就会因此上升。它既包含了总财富增长后风险承受能力和意愿的上升，也包含了对经济和政策的乐观预期，等等。所以，以A股为例，我们看到货币剩余和市场估值的变动方向是一致的(图1，2002-2003年除外)。

　　但必须注意的是，货币剩余的加速上升与A股估值水平的加速在时间上并不同步。比如1995年、1998年和2005年A股市场三次重要底部货币剩余加速的时间分别发生在2Q1995、3Q1998和2Q2005，而估值加速上升的时间分别发生在1Q1996、2Q1999和1Q2006。巧合的是，这三次底部估值加速上扬的滞后时间均是三个季度。

　　问题是，估值加速为什么会滞后？本轮市场估值见底后会不会像前几次一样加速向上摆动(见表)？

　　货币剩余加速上扬推动估值的见底，包含了投资者对经济风险下降的预期，而这样的预期受情绪的影响，往往会领先实体经济的变化，所以估值会先于实体经济对流动性产生反应。同时在实体经济底部确认之前，估值虽然见底，但上升幅度是有限的，即难以加速。

　　所幸，我们可以通过观察M1与M2的增速差来观察实体经济对流动性的反应，如图2所示，当M1与M2的增速差掉头向上时，表明实体企业不仅已经克服了经济下行带来的流动性冲击，同时开始对经济抱以乐观的预期，并体现到实际的行动中(即存款定期化趋势结束)，它反映的是实际经济逐步趋于稳定，以及对应风险的下降。不难看到，M1与M2增速差加速上升与股市估值加速上升在时间上是完全同步的。那么本轮流动性的释放能像以前一样推动估值在适当时机加速吗？

　　在宏观形势不确定的背景下，判断流动性能否推动估值加速，我们虽然可以使用M1与M2增速差帮助判断，但仅依靠金融指标应该是不够的，还需要寻找一些技术性的指标进行更有效的追踪和预判。

　　二次去库存化

　　目前，国内市场主要大宗工业产品在经历了短期去库存化后，产量上升和需求疲软也导致库存重新大规模累积，并超过了正常的历史水平(图3、4)，产品价格也因此再次承受压力。

　　在过去的三个月中，实体经济很明显经历了一轮去库存化。但经验告诉我们，当经济进入调整，成功的去库存化通常会经历两次(或者说至少两次)。为方便问题说明，我们以钢铁的案例进行分析。

　　如图5-7，在有数据可查的历史中，我国钢铁行业先后经历了三次成功的去库存化，分别发生在2003年、2004年和2006年。虽然这三次经济调整的原因并不相同(2003年SARS、2004年宏观调控、2006年产能过剩)，但由此产生的去库存化无一例外都经历了两次，且第一次去库存表现为低产量、第二次去库存表现为高产量。

　　当遭遇经济调整时，实体企业首先会通过收缩产量的办法来应对冲击。产量的快速下降，使得库存能够在弱需求的条件下得到逐步消化；当库存降到低位时，补库存的行为会使产量有所恢复，完成库存的第一次去化。由于供给收缩领先于需求的变化，第一次去库存化形成的产量和库存增长将处于不稳定状态，需要经历一次需求推动的再次去化。只有在需求的支撑下，去库存化才会得以成功。所以，去库存化至少要经历两次，一次以供给收缩为主，表现为低产量；一次以需求推动为主，表现为高产量。

　　同时，我们还发现，在去库存化的过程中，产品价格的上涨是必然的结果，但在去库存化完成后，产品价格的波动方向并不是判断其成功与否的必然条件，比如相比2003年、2006年去库存化完成后产品价格的上涨，2004年去库存化完成后产品价格持续下跌。与价格相比，需求的上升和较高的产量水平是成功去库存化的关键。

　　当前，我们已经完成了库存的第一次去化(图8)，国内外需求的疲软使得库存的第二次去化成为必然。而在下一轮去库存化的过程中，产品产量的高低显得至关重要，它是判断实体经济总需求的变化和去库存化成功与否的核心指标—如果产量上升，以及M1与M2增速差掉头向上，我们就有很大的把握判定宏观经济将沿着低增长、低物价的方向继续前进，流动性推动估值水平的加速也将是个大概率事件。

　　相反，如果二次去库存化仍然是在一个较低的水平上进行，估值水平的加速可能就不会出现，需要等待再一次的去库存化；而如果在多次去库存化后产量还是在低水平反复，宏观经济形势向中期通缩演进就将是个大概率事件，届时不仅估值水平难以提升，货币与信贷的扩张也将难以为继，债券将取代股票成为主要的大类资产配置。■

　　(作者为安信证券策略分析师)

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