安信证券 诸海滨

　　本周公布的各项宏观经济数据有喜有忧，投资者对A股未来走势的分歧也明显增大。受此影响，近期大盘的震荡调整趋势愈发明显。我们认为，A股市场要想重拾升势，还需要具备两个重要的先决条件：一是实体经济的“二次去库存化”在一个高产量水平上完成，二是衡量实体经济对流动性的反应的“M1-M2”掉头加速向上。我们判断，在此之前A股市场很可能呈现反复震荡的走势，市场重心或逐步下移。

　　市场分歧明显加大

　　进入本周以来，A股市场上涨乏力，成交量迅速萎缩。种种迹象表明，投资者对后市的分歧重新加大是导致市场持续调整的重要原因，而造成这种分歧增大的根本原因就是本周公布的各项经济数据有喜有忧，中国经济的前景仍不明朗。

　　实际上，从近期公布的多项经济数据来看，自去年11月份所实施的经济刺激政策初见成效。例如，2月份中国固定资产投资增速已经由去年12月份的21.9%升至26.5%，远高于市场之前一致预期；另外，2月货币和信贷数据继续保持高增长态势，也反映出宽松的货币政策正持续发挥效用。这对于A股市场来说，无疑是流动性相对比较充裕的重要保证。

　　不过，与上述数据形成鲜明对比的是，另一部分与实体经济息息相关的数据依然不乐观。例如，本周三海关总署公布的2月份贸易顺差仅为48.5亿美元，与1月份近400亿美元的顺差额相比出现急剧下降。其中，出口恶化情况相当严重，同比下降了25.7%，创下有数据记录以来的新低。如果再考虑到去年2月份春节假期的因素，那么今年2月份实际出口增速的回落程度更猛烈，这表明全球经济急剧收缩对中国出口部门的打击较市场此前的预期要严重得多。与此同时，周四公布的工业增加值情况也不理想，虽然2月单月的工业增加值同比有所恢复，但结合1-2月累计数据看，就此断言工业企业恢复正常还为时尚早。

　　再次上涨还需两大指标好转

　　看似矛盾的数据增大了未来中国经济恢复的压力和不确定性，而其在短期内的影响加大了投资者的分歧并造成市场持续调整。我们认为，A股市场要想再次重拾升势，需要两大条件。

　　首先是需要实体经济的“二次去库存化”在一个高产量水平上完成。我们知道，在过去的三个月中，实体经济很明显经历了一轮“去库存化”，但产量上升和需求疲软也导致近期大宗商品库存重新大规模累积，显示还需要“二次的去库存”过程。

　　实际上，从我国历史上的经济周期调整经验来看，成功的去库存化通常也会经历两次(或者说至少两次)。

　　第一次通常是实体企业通过收缩产量，使库存能够在弱需求的条件下得到逐步消化。但当库存降到低位时，社会补库存的行为会使产量重新恢复，如果这个时候需求不能复苏，实体经济的库存还会重新上升，这就需要第二次的去库存过程。而第二次去库存将以需求推动为主，只有在需求的支撑下去库存化才会取得成功，否则可能会反复这一进程。因此我们认为，未来的实体经济二次去库存化进程中，产品产量的高低显得至关重要，它将是判断实体经济总需求的变化和去库存化成功与否的核心指标，建议投资者重点关注。

　　其次，我们认为M1与M2的增速差掉头向上也是另一个需要满足的先决条件。二者之差回升体现的是“存款定期化”趋势结束，这一现象除了表明实体企业已经克服了经济下行带来的流动性冲击，更重要的是反映了企业开始对经济抱以乐观的预期，增加活期存款以支付货款并扩大再生产。而从刚公布的2月份货币数据来看，虽然M1、M2双双回升，但1-2月累计的M1与M2增速差仍未明显向上，因此这一条件目前来看尚不具备。

　　综上所述，鉴于目前经济数据显示需求仍比较疲弱，A股市场整体估值已经高于18倍，市场估值水平快速上升难以继续，同时，实体经济也需要经历二次去库存化，因此短期的震荡也在所难免。操作上，鉴于大市值公司在本轮上涨过程中相对落后，预计在未来一段时间表现会相对平稳。具体到行业方面，金融、地产、医药、电力受短期基本面转好的影响，可适当关注。

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