苏江

　　从去年11月至今的4个多月来，A股市场走出了一个最高涨幅超过40%的反弹行情，尤其是2月以来，上证指数从2000点一路爬升至2400之后开始调整之旅，而同期美国市场却表现惨淡，道琼斯指数和标普500指数在2月以来连续下跌，并在近期创下了10多年来新低。

　　在A股市场一枝独秀的走势之下，美国股市对A股的影响正在减弱。那么A股市场和美国股市究竟存在多大的关联？A股市场的估值是否还必须以美股作为参照系？未来是否需要重新确立新的价值坐标？

　　美股市盈率处于历史均值低位

　　3月11日，在10日美国道琼斯指数大涨5.8%的情况下，A股跳空高开，但随后震荡走低，并没有跟随美国股票市场的走势。

　　这已经不是第一次。今年3月2日和5日，道琼斯指数分别暴跌4.24%和4.09%，不过次日上证指数仅下跌1.05%和1.26%，并且在4日创下了6.12%的大阳走势。

　　A股的独立性开始得到初步确立。

　　而且，从去年10月28日1664低点反弹至2402点的高位，A股市场44%的涨幅花了不到四个月时间，即使按3月11日的2139点计算，涨幅也达29%。

　　和A股市场最近4个多月的反弹行情不同的是，美国市场却遭遇了惨淡走势。

　　道琼斯指数在8000点附近盘整了3个月后，今年2月开始了持续下跌之旅，2月19日击穿去年11月7450的低点后持续下挫至12年来的低点。3月10日，道指虽然大幅上扬379点至6926.49点，仍在6470点的新低附近徘徊。

　　而被称为美国股市影子的标普500也未能幸免，2009年以来的跌幅高达24%，高盛在3月5月发布的月度报告中认为“短期内存在着跌至650点的风险”。

　　位于美国纽约的调研公司ISI在今年2月底针对机构投资者的一份调查显示，后者对于2009年标普500的营业利润最低的估计已经达到了35.5美元，这一数字较之高盛给予标普500最新每股盈利预测40美元仍旧低4.5美元，如果按照目前外资投行普遍认可的13.5倍市盈率计算，则意味着标普500还将面临100点左右的跌幅。

　　值得一提的是，在此轮美股下跌过程中，金融股的领跌起到了至关重要的作用。这直接导致了国内不少投资者产生了看淡内地银行股的看法。

　　对此，国泰君安策略团队在将中美银行比较后认为，美国银行被低估，但是投资时机未到，主要原因有两点，一是随着美国银行的陆续国有化，杠杆比例逐渐恢复至10 年来低点，至少要额外融资8000 亿美元资本，相当于银行现有股东权益的31%，而这只是银行股权被稀释比例的保守估计；另一方面，美国银行股一般提前于房价10 个月见底，而目前美国房市库存尚需18个月消化，房价还看不到见底的迹象。

　　“我们认为随着美国银行股逐步探底，美股下跌对A 股银行股的边际影响在递减，”国泰君安发布的报告认为，“实际上，与美欧银行不同，亚洲银行的杠杆化率太低，尤其是中国银行业。”

　　服务于国内外机构投资者的研究机构莫尼塔在2月16-20日实地调研了12家美国上市公司，并发布报告指出，“考虑到我们对美国上市公司的调研结果和短期内奥巴马政策的不如意，在这些因素有改善之前我们认为标普500 的市盈率大幅扩张的可能性很小”，而“在目前50美元每股收益未下调盈利预测的情况下，标普500 的市盈率是10倍，基本处于历史上市盈率水平的均值区间以下”。

　　以从估值角度来看，截至3月6日上证指数16.3倍的平均市盈率已经低于2005年上证指数跌破千点时的水平，不过2.5倍的市净率仍旧在2005年1.6倍低点以上。

　　流动性差异

　　无疑，充裕的流动性在A股的此轮行情中起到了不可忽视的作用。

　　从去年11月、12月新增贷款的3000亿、7000亿，到今年1月的1.6万亿，连续翻倍的增长使得流动性相对宽裕。3月10日，国家统计局的官员表示，2月新增贷款将达到1.1亿元。

　　值得一提的是，和1月份央行对市场净投放3810亿元不同的是，2月份央行通过公开市场操作实现净回笼资金3475亿元，由于3月和4月到期资金量较大，预计正回购和央票发行量还将会维持高位。

　　3月份到期资金量将超过7000亿元。天相投资在5日发布的一份针对3月信贷的点评报告中指出，“我们预计，充足的流动性仍将支撑银行做大信贷规模”。

　　事实上，贸易顺差开始重新恢复加速增长也是国内市场流动性充裕的另一因素。此前公布的今年1月顺差增速达到102%，尽管形成贸易顺差包括进口下滑幅度超过出口这一因素，但这也直接导致了央行基础货币被动投放增加。

　　但贸易顺差开始收窄。3月11日，中国海关公布的2月贸易顺差缩窄至48.4亿美元。这一因素的影响正在减弱。

　　一家总部位于上海的基金人士对记者表示，一旦市场层面的流动性充裕格局发生逆转，这将意味着此轮反弹难以为继。

　　信达证券分析师刘景德认为，由于前期涌入股市的资金中，有一部分是基金从债券市场转投过来，但是基金对于债券市场的操作只是进行了大量的回购交易，现券买卖的净值很少，可见机构资金对本轮反弹并未做长期打算。

　　相比之下，美国经济的去杠杆化则使其流动性非常紧张，自然难以支持虚拟经济的再度泡沫化。

　　实体经济差异

　　从目前市场走势来看，美中两国目前的宏观经济形势才是导致两国股市差异的真正原因。

　　在近期公布的2月中国制造业PMI上升幅度达到49%，这是该指数自去年11月低点38.8%连续第三个月反弹，显示经济下滑趋势正在扭转，新订单指数上升的同时库存指数下降，反映企业去库存化进展好于预期；另一个代表经济先行指标的发电量数据在2月出现企稳迹象。

　　此外，3月11日公布的中国1-2月城镇固定资产投资同比增长26.5%，前值则为增长26.1%。投资依然保持快速增长态势。

　　虽然2月CPI及PPI同比分别下降1.6%及4.5%，但这主要是由季节性因素及国际市场大宗商品价格大幅下跌的影响所致。

　　目前对于中国经济的增长态势，乐观的意见认为是V形，中性的看法是U形，而最悲观的看法则是W形。不过，主流意见仍认为“中国经济最坏的时候正在过去”，下半年将会出现完全好转。

　　相比之下，美国实体经济却没有这么乐观。

　　美国劳工部3月6日公布的2月份失业数据显示，失业率攀升至8.1%，广义失业率已接近15%，这一消息的公布也直接导致了上周五道指盘中跌破6500点大关。

　　此前，负责编制PMI的美国供应与管理协会(ISM)在3月3日公布的制造业指数从此前的35.6上涨至35.8，高于此前的预期值，非制造业指数却仍旧处于低迷状态。

　　尽管美国芝加哥采购经理人指数(PMI)在2月份出现了较之1月底33.3的17年低点上升至34.2，但市场普遍认为短期复苏趋势并不明显，制造业仍处于下滑趋势中。

　　房地产市场方面，由于近期依然紧张的信贷状况、高企的失业率和市场对于房价将继续下跌的预期使得目前美国住房市场活动持续低迷，最近公布的美国1月新屋开工数创下了46.6万套的历史新低。

　　从整个实体经济来看，众多外资投行中最为悲观的看法是美国经济有望在2010年第四季度前后触底。

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