海通证券 吴一萍

　　这轮A股从去年四季度开始的独立上涨行情发自于两个推动力——“资金＋政策”。双轮驱动下行情的持续时间较长，而且虽然大盘上涨幅度不算大，但有一定比例的个股和板块上涨幅度很大。目前对这轮行情重新思考也开始随着股指的震荡而展开。

　　“资金＋政策”的驱动力开始减弱

　　从“资金和政策”这两个推动力来分析，我们可以看到的是自去年末以来资金的紧张格局持续缓解，流动性充裕的状态继续维持。这种状态在未来一段时期内都可以持续。从央行货币政策的思路来看，贷款投放的前高后低将延续，而近期央行公开市场操作也仍然维持银根宽松的格局。尽管和1、2月份相比流动性的宽松可能会有所下降，但是并不会回到去年下半年资金紧张的格局当中。M1自去年末见底之后开始回升，维持相对温和的增速是可以期待的，资金的供应不会构成太大威胁。不过，股指涨幅尽管不算太大，但是很多个股却表现十分突出，甚至刷新了2007年6000多点的记录。这样的获利盘压力下以逐利为天性的资金也可能会有所胆怯。流动性宽松和资金的进攻力并不一定构成正比，对大盘的推动力会比前两个月弱化。

　　从政策预期的角度来看，去年四季度以来的政策密集释放给予了市场足够的想象力。从4万亿元的投资到10大产业的振兴规划，都输送给市场积极的政策信号，也为资金的进攻提供了合适的标的，从而催生了一波波围绕着政策展开的个股和板块行情。随着“两会”即将谢幕，政策着力点可能会逐渐缩小，前期“组合拳”的力度将减弱——一是因为前期政策密集出台后需要一个观察期；二是政府主导的投资力度也还是要考虑财力的配合。因此，后续政策预期的力度将会有所减弱。

　　那么在这两个推动力在较前期弱化的状态下，大盘的走向将受到什么因素支配呢？我们接下来要思考的问题是什么呢？

　　金融危机的长期影响还没有完全显现

　　眼前我们难以回避的问题是：金融危机是否已经过去？它对中国的宏观经济以及上市公司业绩的影响是否会进一步加剧？作为“震中”的美国尚未看到完全可以确认金融危机已经过去的迹象出现，而不得不让人担心的“金融危机第二波”的故事似乎又有了开始的苗头。这次以欧洲作为“震中”的金融风暴似乎不能简单地将其视为金融海啸的下半场，而更多的是站在从美国开始塌陷的金融断裂层上醒来后对全球金融业的反思的开始。这一反思并不是因为有更多的金融企业倒下和更深程度地遭遇痛苦，而是这种苦难和窘迫将无法避免地落到各国央行的头上。如果政府注资速度跟不上接受援助的金融机构复原速度，这些国家的央行将难以继续维持。这样的话，流动性紧缩尽管不会像去年三季度那样可怕，但是各国央行受困于不良资产的痛苦将进入进退两难的地步：源源不断输血不仅可能意味着无底洞式的填埋成为无用功，而且还可能最终将整个国家财政风险暴露到相当的高度；如果不输血、现在就干脆拔掉氧气管，则意味着很多金融企业马上就被吞噬而危急立刻放大。

　　无论怎样的局面出现，金融危机对中国经济的影响肯定还没有结束。这种影响可能延续很长时间，而对此我们似乎还没有很充分的心理准备。目前我们的A股估值对金融危机这一因素的反映还并不够充分甚至是不足的——目前TTM计算18倍左右的市盈率水平还会随着经济的下滑而抬升，市净率2.2倍的水平更是没有到达历史的安全位置，还要考虑到未来不利因素对市净率的推高。

　　宏观数据的回暖惠及季报业绩的板块不均

　　另外一个重要的问题是：去年底以来的经济回暖迹象能否在上市公司年报和季报中体现？从去年三季度开始中国经济就面临一个“去库存化”的压力。而从近两、三个月的宏观数据来看，这种“去库存化”的过程在部分行业暂时显现出成效，但并没有在所有行业中完全完成。

　　综合来看，今年前2个月的PMI、工业增加值、物价指数等数据告诉我们几个方面的信息。一是季报情况超出预期的好或者坏都不太可能。一季度经济增速反弹是可以成立的。GDP环比高于上年四季度的可能性增大。当然同比来看，上市公司业绩下滑的可能性很大，但是整体上的季报业绩尽管不会很好但对市场冲击有限。

　　二是“去库存化”的阶段性成效将反映在不同行业的季报业绩上面，经济回暖在部分行业季报中可能会体现出来。靠近上游的行业如钢铁、煤炭、电力、建材、石化等行业的恢复较好较快。这是由于其“去库存化”在政府投资力度加大和政策预期明确的前提下进行得较快。这些跟投资相关度较大的行业库存消耗快。而且在经历了前期大宗商品急跌过头的极度恐慌之后，这些靠近上游的行业价格也开始企稳反弹，对其业绩的短暂性复苏是可以确立的。不过，靠近下游消费端的库存消化却并不理想。纺织、食品等行业的复苏还没有看到明确的迹象。所以，“去库存化”的过程还没有完成。

　　值得注意的是，上述部分复苏迹象明显的行业其业绩复苏的持续性仍是值得思考的。这些行业多半都是供求缺口较大的行业，而且在近两年的固定资产投资速度较快的过程中产能扩张较快，这些产能对未来来说就意味着库存的再度增加。这些行业能否持续复苏，这取决于政府投资力度是否继续加大，以及国际市场大宗商品在极端低位反弹之后的走向。它们一季报之后的业绩走向可能仍然会成为市场关注的风向标。

　　总之，在未来业绩报告公布的密集期里面，板块表现的差异可能会回归到业绩这根主线上来，年报业绩特别是季报业绩将成为主导市场神经的重要因素。经济短暂性的复苏将对权重板块如金融、钢铁、建材等的季报业绩有一定帮助；而很多靠近消费端的行业却要面临季报的考验，部分估值较高的板块必然要在题材的光环退却之后回归合理区间。

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