于军/文

　　流动性和政策推动的估值反弹告一段落，在宏观数据陆续公布和企业业绩进入披露期的复合作用下，市场焦点将重回基本面，二次探底的幅度和跨度则取决于需求的复苏情况。短看防御，长看周期，建议短期关注防御性股票，关注指数型基金被动调仓带来的交易性机会；长期静待同政府投资相关的周期类股票回调后的买入机会。

　　一、资金驱动行情告一段落，基本面担忧重新升温

　　我们坚持全年股市将呈现“反弹—筑底—复苏”特征的整体判断，认为目前市场已经开始了由政策资金推动的估值反弹向二次探底与筑底的转换，造成这一变化的根本原因在于资金面驱动和基本面担忧的此消彼长：

　　1。三大因素促使流动性反弹暂停

　　(1)信贷有望回归稳定增长

　　2008年11月份以来信贷连续三个月的高增长是市场流动性的重要来源。虽然2月份新增贷款近万亿元，远超预期，但长期信贷回归稳定增长将成必然，信贷对市场的影响将逐步减弱，而从央行四季度货币政策执行报告看，短期降息的可能性也大大降低。

　　(2)前期估值反弹幅度已经很大

　　本轮反弹中沪深300指数的最大涨幅达到了53%，个股最大涨幅则远超这一水平，其中117只股票翻番，仅有33只股票涨幅不足50%。在基本面走势仍然存在较大分歧的情况下，流动性难以支撑估值继续反弹。

　　(3)大小非减持压力上升

　　近期大小非减持规模上升，部分反映了产业资本对市场估值水平的判断。2月份公告的大小非减持金额合计67亿元，创2008年2月以来新高。本周限售股解禁释放流通市值将超1200亿元，虽然大股东减持概率较低，但部分个股需要警惕，并会给相关板块带来压力。

　　2。两类现象让焦点重回基本面

　　“去库存”使去年四季度的经济数据对判断企业盈利变动趋势并无太大参考意义，春节因素又使1月份的宏观数据缺乏可比性，基本面的可观测性较差加上流动性充裕，使得本轮反弹围绕政策和流动性展开，具体表现为中小盘股涨幅明显大于大盘股、亏损股和微利股涨幅明显大于绩优股、主题投资大行其道。随着流动性推力减弱、政策出台的密集期结束，同时宏观数据密集公布、业绩披露期临近，3月以后，市场焦点将重新回到基本面：

　　(1)PMI数据

　　3月4日公布的PMI数据继续回升到49%，这已是连续四个月回升，对判断宏观经济运行与企业产出出现持续改善十分关键。

　　从微观调研看，随着生产进入旺季，部分行业订单有所上升，但乐观预期推动下的生产恢复速度快于实际需求的复苏。一些上游周期性行业可能重新面临业绩压力，而在国家政策推动和流动性宽裕的促进下，部分下游行业的消费增长好于预期。本周公布的各行业订单数据有助于我们更好地判别各行业的需求复苏情况。

　　(2)关注可能出现的第二次去库存

　　从重点市场钢材库存情况看，截至2月20日，各主要钢材重点市场库存均已接近甚至突破了2008年初的前期高点，经销商在实体经济复苏预期下重新开始囤货应当是上述数据变化的主要原因。需要担心的是，如果下游需求不能如预期般有效回升，则钢材可能重新面临“去库存”压力。

　　而从煤炭行业统计看，2009年1月上旬开始，秦皇岛煤炭总库存开始重新上升，反映出下游需求回升乏力所带来的库存反弹压力可能正向上游传导。1月份重点港口煤炭运输也出现较为明显的下降，其中外贸运输规模同比下滑达47.10%；内贸运输规模下滑接近20%，这让我们进一步担心下游需求复苏可能不如预期般迅速。

　　二、短期重点防御，长期关注周期

　　基于前面对市场运行趋势的分析，综合考虑近期海外市场波动较大，我们对短期市场表现继续保持谨慎，建议投资者轻仓操作、防御为主。

　　短期而言，我们认为基本面向好的电力股、股价位于底部的大盘银行股以及业绩风险较小的食品饮料等消费类股票在市场震荡中具有一定的防御性。而从更长的时间来看，基于对2009宏观经济“U”形走势的判断，我们更看好周期类股票，特别是与政府投资直接相关的水泥、工程机械、通信设备等行业的龙头公司，随着订单和销量的逐步复苏，全年有望取得超额收益，建议投资者耐心等待市场回调后的买入机会。

　　另外，我们还建议短期关注指数型基金被动调仓带来的交易性机会。2月份新发行的股票型基金达到10家，基金发行的提速可能使蓝筹股重新成为市场焦点。尤其需要关注的是，近期先后有三只沪深300的指数型基金发行，加之此前发行的三只基金，以沪深300成份股为标的的指数型基金达到6只，全部指数型基金则达到24只。在多只权重股大非进入流通的情况下，这将使整体市场的权重股需求增加，并给相关股票带来交易性机会。以招行为例，我们初步测算解禁前后指数型基金需要净买入40多亿元，3月份马钢值得关注，后续值得关注的还包括中国银行、工商银行、中石化等。

　　三、中信策略重点关注组合

　　上周中信投资组合下跌8.7%(沪深300指数下跌8.7%)，今年以来累计上涨25.2%(沪深300指数上涨17.6%)。其中表现较好的个股是：华侨城、南京银行、伊利股份；表现较差的个股是：八一钢铁、吉林敖东、武钢股份。

　　依据前述分析逻辑，本周中信组合将电力股提升至标配，同时提高了银行股的权重。本周中信组合的beta值为1.01(沪深300的beta值为1.04)，短期防御特征明显。

　　主题方面，鉴于《食品安全法》通过，建议关注动物疫苗、制药企业的投资机会。

　　(作者为中信证券研究部执行总经理、首席策略分析师)

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