□ 本报记者 白 岭

　　本周市场强势反弹，在大盘蓝筹带动下，股指力挽狂澜。而最为引人注意的就是银行，煤炭和钢铁、石化的大盘蓝筹的启动，尤其是银行板块，由于占据相对较大权重，银行板块的上扬也是本周股指重回2200的主要原因。一直蛰伏不动的大盘蓝筹的睡狮猛醒，透出了什么样的市场信息呢？

　　中小盘股题材炒作接近尾声

　　从去年10月底以来的这轮反弹行情，前期具有明显的风格特征，以中小盘题材股为主导，个股热点再其中转换频繁。中小盘的炒作也有明显踪迹可循，从最开始的以业绩为主要炒作方向，到后来的以预期和题材为主要炒作方向。如创投概念股，实际上在很大程度上都是属于题材类性质的炒作范畴。小盘股行情的发动有其内在原因，继续紧缩的宏观调控大背景下，市场对经济增长和转型的前景预期更加不明朗，这种心态让针对估值和业绩增长的炒作行为受到压制，而使题材股炒作更为受到青睐。

　　2008年末期以来，流动性回升导致市场活跃度提升。2008 年11 月货币政策实现了由从紧到适度宽松的转向；同时，商业银行在利差收窄的压力下，普遍实行“以量补价”的策略，由此导致货币和信贷增速的显著上升。流动性环境的逐渐充裕，为股市的回暖与活跃创造了良好的资金环境。

　　在经济全面复苏到来之前，流动性宽松的局面，为概念和题材主导下的中小盘股的反复活跃提供了温床。基本面更具想象力的中小市值公司受到了市场的追捧。自2008 年11 月中旬以来，小盘股明显跑赢了大盘指数。随着各行业振兴规划的一轮又一轮出台，游资基本将相关板块都炒作了一遍，尤其对于板块中的中小盘股更是亲睐。

　　而随着前期对中小市值板块的疯炒，中小盘股相对溢价过高，需要理性回归。从去年11 月中旬到今年2 月中旬，中小盘股一直是市场追逐的热点。经过3 个月的概念炒作和主题挖掘，中小公司相对于大公司的估值溢价显著提升，到2 月中旬市场调整以前，相对PE已经超越了2007 年疯炒小盘股到极致的“5.30”时期的水平。在经济复苏迹象尚不明显，以致市场整体估值水平难以进一步上升的情况下，中小盘股相对估值的调整只能通过其股价更猛烈的下跌来完成。随着中小盘股相对大盘股的估值从2 月中旬的历史最高位向本轮行情启动前的水平逐渐靠拢，持续宽松的货币环境将为中小盘股日后的再度炒作提供可能。

　　政策预期回归现实基本面

　　两会期间，积极的政策取向预期仍将推动市场主题炒作热情。而在“两会”过后，市场人士认为政策的预期又将回归至现实基本面。目前美国、日本、欧元区等发达经济体已经陷入经济衰退，由此引发的需求减少成为导致中国出口大幅下滑的主要原因。从近期公布的数据看，这些发达经济体未见好转迹象，外需放缓的势头在短期内不会改变，将继续拖累中国出口。另一方面，目前市场普遍担忧金融危机第二波的发生，虽然尚不能确定第二波金融危机源自美国金融市场，还是发生于东欧，也不能断定第二波金融危机是否一定降临，因此，业内人士认为这种担忧情绪可能引发的避险投资行为，在3月份可能使A股市场的投资者普遍采取防御策略。

　　业绩地雷期能否安然度过也困扰着现实的市场。在本轮反弹的过程中，市场普遍较为忽视上市公司08年的业绩情况，在反弹过程中，业绩报忧公司涨幅大于业绩预喜公司。这种忽视或是因为市场充分预期到了08年业绩可能会比较糟糕，也或是因为业绩压力还没有充分体现在价格中。3 月以后，上市公司将进入2008 年年报的密集披露期，这段时间同时也是投资者对上市公司2009 年第一季度业绩状况形成预期的时机。尽管投资者对于因减值因素导致2008 年业绩变脸已经有所准备，但当真实的数据摆在面前时，还是会产生一定的心理冲击，毕竟市场的估值水平会因此而显著提升。特别是对于2009 年第一季度业绩依然不佳的担忧，会制约投资者参与的热情。在这样的情况下，保守的投资者需要等待年报业绩地雷的释放，以及一季报预期的稳定，再行决定下阶段的投资的方向。

　　大蓝筹估值修复睡狮猛醒

　　在市场的强劲反弹之后，一些隐忧开始浮现。信贷市场改善是今年投资机会的关键性因素。最近的数据显示，信贷投放飙升，但噪音增多，大量的票据融资并不必然转化为中长期贷款。与此同时，股市上涨的主要推动在于流动性泛滥，而非流动性对实体经济的支撑。而部分流动性不愿意进入实体经济的原因，在于预期仍然不佳，许多行业存在短期盈利风险及中长期的产能过剩压力。于是，之前是压制股市走势的最重要因素，反而成为市场反弹的最重要因素。

　　所以一段时间以来，股市持续上涨，伴随的是企业盈利继续下滑，盈利预期不断下调。比较来看，股价的表现与基本面关联不大。典型如，部分基础原材料的价格走势疲软，但相应上市公司的股价仍在上涨；中、小板投机风气较重，相对大盘股溢价创下近年新高。

　　广发证券研究员认为，市场的驱动力正在发生转换，流动性带来的市场效应可以分为两种：其一，过剩资金在大类资产之间的分配带来的价格变化，可以把这一情形理解为流动性的替代效应；其二，流动性通过改变实体经济引导投资预期，可以把这一情形理解为流动性的收入效应。我们判断前期资金推动的估值修复行情属于流动性的替代效应，但已临近结束；未来市场的走势将很大程度上取决于流动性的替代效应向收入效应转换。由于这一过程存在时间间隔，在缺乏新的驱动因素下，股市短期将呈现偏弱的反复走势。

　　鉴于前期的驱动因素开始减弱，作为市场上的重要表现是，中小盘股由于溢价过高(无论是回报还是估值)而面临回调风险。但同时，大盘蓝筹股在业绩压力下难以顺利实现风格转换。历史上看，市场风格转向大盘蓝筹股的基础在于其业绩明显超出预期。因此，在这一背景下，策略应该偏向基本面明确的大盘股。

　　政府的财政拉动也是相对而言比较确定的因素：一方面，前期大规模的信贷投放经过一定时滞后一定会对相关领域需求产生积极影响；另一方面，由于财政拉动对实体经济的覆盖不可能很全面，因此市场经过近期回调后，只有真正能够从财政拉动受益，进而对业绩产生积极影响的板块估值在后期才会有比较坚实的支撑，即市场将由整体性估值修复演化至结构性估值分化。

　　从这条线索出发，广发证券研究员认为政策受益的行业是投资首选。一方面“两会”虽然不太可能出台进一步的经济刺激计划，但会强化政府的保增长决心。另一方面，历年开春之后投资项目将逐步下达，部分行业将受到实质性推动。因此，我们维持对基础建设、建筑建材、铁路及通讯设备制造业等的超配建议。在最近央行发布的《二○○八年第四季度中国货币政策执行报告》中，我们可以看到，与07年相比，08年中长期贷款中投资基建的比重从43.2%上升至48.2%；而在4万亿财政投资中，基建投资比例达到60%，因此基建属于较长时期关注的重点。

　　而申银万国研究员也建议投资者在策略选择上要重归确定性品种。他们认为，在经济与业绩预期尚不明朗的情况下，能给投资者提供动荡期的避风港的，就是那些一季报可能超预期的品种以及确定增长的品种，前者包括机场航空、石化、汽车、银行、地产，后者包括医药、水泥、铁路设备、输变电设备、风电设备。从中期来看，可以继续关注产业振兴规划细则出台对相关企业的提振作用；同时，考虑到地方政府对区域经济发展的日益重视，以及中央可能对区域发展规划的鼓励和引导，在产业振兴与区域振兴发生共振的领域可能孕育着战略性的机遇，建议关注需要进行产业梯度转移的制造业龙头企业，以及因产业投资增长而受益的装备制造业企业。

　　不论是哪一种投资理念，明确的增长预期应该成为三至四月市场认同的关键词。

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