⊙亚洲财富论坛理事 董先安

　　去年10月份以来的上涨行情是超跌反弹还是趋势反转？先前和我一同看多的投资者很多其实相信是反弹行情。我们有重大分歧，因为我相信A股已是反转行情。

　　流动性或政策驱动的思路的确只支撑反弹行情，但震荡牛市的基石是可以预期的经济基本面的及时反转。

　　一、流动性驱动

　　A股先前大幅上涨的原因一般强调是流动性大幅扩张造成的：央行放松货币政策以来真实利率掉头，5次下调存贷款基准利率，4次下调存款准备金率，明确取消对金融机构信贷规划硬约束，令企业与商业银行融资成本一同下降，大幅缓解了流动性冻结状况。隔夜拆借利率为0.82%，3个月Shibor为1.34%，票据贴现市场利率接近1.5%，激活了融资市场。

　　确定的判断是，2009年流动性宽松。但新增信贷以后各月维持不了先前增幅，单凭流动性增量不支持A股持续上涨。这成了持流动性驱动反弹论的投资人对后市看淡的理由。

　　二、政策刺激

　　也有人认为是政策市。国家经济政策自去年7月开始调整以来力度越来越大，A股市场上，政策实际上改变了两件事：相关政策作为短期炒作题材，加剧市场震荡；可预期的政策效果，改变企业盈利预期。

　　确定的判断是，2009年政策宽松。但政策有内生性，政策炒作很快将尘埃落定，单凭新增刺激政策不支持A股持续上涨。这成了持政策刺激反弹论的投资人对后市看淡的理由。

　　三、经济复苏能持久

　　震荡牛市的逻辑是将官方的政策调整和流动性视为表象，背后是经济基本面和企业的动态。对长中短期要区别开来，短期政策调整和流动性波动很大程度上是内生的，它们对A股市场的冲击是震荡的主因，也是逢低吸纳的机会。

　　金融危机大爆发以来主要经济体增速无一例外深度下滑，不过中国的震动幅度其实更小。用产出缺口来衡量，2008年四季度美国为-2.6%，欧元16国为-3.2%，日本为-6.1%，我国为-2.8%，产出缺口的绝对值依次为日欧中美；用产出缺口相对增长趋势比率来简单衡量，2008年四季度美国为-1.08，欧元16国为-1.58，日本为-4.08，我国为-0.29，产出缺口的相对值依次为日欧美中。

　　冲击造成的经济波动惨烈程度依次为日欧美中，其中我国经济波动相对幅度较小，最重要的幸运之处在于支持中国经济长期增长趋势的主要因素并没有改变。外需巨变时保增长关键在内需，尤其是更具周期性的投资。在地产调整收尾前，关键看投资刺激方案进度。

　　且塞翁失马，焉知非福？在出口大幅下滑的同时，进口价格猛烈下降，价格贸易条件迅速上升，这块福利转移不亚于出口退税规模。

　　2008年11月工业生产猛降，与企业恐慌性削减存货有关。存货波动具有显著的顺周期特征。在经济过热阶段，社会需求拉动原材料和产成品价格上涨，企业存货因此增加；经济经历滞胀进入衰退阶段时，存货水平减少，在周期转换期可能出现恐慌性的存货清理。企业存货调整放大了经济和价格波动，令产出波动大于总需求波动。

　　在一轮经济周期中，由于内外需下滑之后往往发生恐慌性削减存货，原材料存货调整快于产成品库存调整，价格和生产大幅度下降，企业利润下滑并出现大面积遣散工人的状况，这个阶段企业新增投资冻结。随着存货逐步恢复合理，企业各种投资项目开工备货，生产资料价格将逐渐稳定，工业生产和投资也将回升，企业利润恢复增长。1月份发电量剔除季节因素大幅回升，工业增加值继续回升。

　　去年12月与今年1月数据显示存货和制造业PMI有所恢复(剔除季节因素影响)，如果2月份继续回升，极有可能带动企业生产和投资逐步回升。

　　后期市场焦点将逐步回归基本面，震荡因素减少。3月份数据公布前后，市场乐观共识将增强。建议投资者逢低吸纳素质优秀的企业，包括金融地产龙头。

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