赵娟

　　2009年2月中旬的一天，刘俊如往常一样，要向银行界的朋友打听信贷数据旬报。刘是国内一大型基金公司的基金经理。事实上，跟刘俊一样，几乎所有的基金经理都不得不做同样的工作，包括关注每个月的宏观经济数据，然后根据这些数据好坏来决定是否加减股票池中的仓位。

　　用刘俊的话来说：基金经理从来没有像现在一样关注宏观经济指标，甚至疯狂的补相关知识。

　　2009年以来，海外资本市场不断创出新低，而上证A股涨幅却已超过24%，距去年上证指数最低点1664点更是上涨逾43%。

　　4万亿投资、信贷放松、产业振兴计划等政策，成为引领中国证券市场摆脱熊市困境的决定性因素。但这也让投资者包括机构投资者越来越谨慎，A股能否延续这一枝独秀的状态？在基本面压力再度显现之下，提振经济的政策影响力能否延续和奏效？

　　“红色”反弹

　　2008年11月初，国务院常务会议确定扩大内需、促进经济增长的10项措施，提出4万亿投资计划，宏观调控由“防通胀”转向“保增长”，并实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策。A股市场应声而起，从中小盘个股的发力到行业轮动，一改熊市疲态，反弹至今持续已有4个月。

　　2009年元旦之后，一些券商营业部新开户股民开始增多，中国证券登记结算公司最新公布的数据显示，2月16日至20日，A股新增开户数为48.2753万户，较前一周增加5.6938万户，增幅为13.37%，为年内单周开户数新高。

　　作为机构投资者的基金经理们也一改此前“中国经济将陷入衰退”的悲观预期，并认为：中国经济体制具有其自身的优势，4万亿经济刺激计划的效果明显，短期凝聚力是惊人的。

　　一位基金经理就在去年12月底修正了投资策略，逐步加大股票仓位。“信心恢复起到很大作用；另一方面，如此高强度的投资对很多上市公司未来两年的业绩也会起到支撑。”他说。

　　财政政策和货币政策双重刺激是带动股市反弹的决定性因素。尤其是1月份1.62万亿的新增信贷数据远远超出预期，沪指一度冲破2400点。虽然进出口贸易数据创出新低，但在宽松的政策面和充裕的流动性推动下，股指仍旧节节攀升。

　　虽然对1.62万亿信贷数据中的水分和可持续性有诸多质疑，但中信证券首席宏观经济分析师诸建芳认为：“去年11月前后，经济出现了明显的下行趋势，当时市场认为银行惜贷非常严重，货币供应增长会非常低，但今年1月份的信贷数据至少可以看出政策所带来的变化，与之前预期有很大差距。这样的变动无疑是积极的。”

　　深圳一大型基金公司投研人士近日发现，深圳地区房地产成交量已接近2006年的水平，汽车、消费品零售总额等消费数据表明国内基础需求依然不错，虽然需求持续的时间仍需观察，但至少说明此前担忧的“流动性陷阱”没有出现。

　　除了货币政策的落实，第一轮“4万亿经济振兴方案”出台之后仅仅不到两个月时间，在2009年“保八”的目标下，中央政府又推出更加细化的方案，产业振兴规划“火线”出炉。直至2月25日，政府确定的钢铁、汽车、船舶、石化、纺织、轻工、有色金属、装备制造和电子信息、物流十大产业振兴规划全部出齐，这十大重要行业产值占GDP总量的三分之一。

　　A股反弹的节奏也随着各产业振兴计划的推出逐渐蔓延，市场估值水平普遍回升。

　　近日有消息称，2009年政府财政预算赤字将创纪录达到9500亿元，相比2008年中央经济工作会议后财政部提出的5000亿元赤字规模又大幅增加，反映了目前政府刺激经济增长的决心。

　　市场博弈升级

　　正如许多机构认为，此轮反弹是典型的资金推动型。持续宽松的货币政策以及巨额的投资计划造就了中国A股这边风景独好，但流动性是否会收缩以及政策推动对经济基本面的实质效果将决定反弹的持续性。

　　招商证券分析认为，反弹的推动因素已经在减弱：复产补库大概持续到二三月份；信贷扩张拐点约在3月份；经济政策预期将在“两会”前后达到高点。而流动性收缩的潜在风险开始出现，金融危机若深化扩散甚至可能引发外资撤离，贸易顺差若快速缩减将抑制流动性创造，而央行与各大银行若重新重视风险可能再度加强信贷控制。

　　春节长假后，央行明显加大了公开市场的回笼力度，之前为隔周发行的3个月期央票也悄然在2月份的前三周实行每周发行。

　　但多数分析认为，宽松的货币政策不会改变。中信证券分析人士认为，2月份新增信贷规模预计在4000亿左右，虽然1月份的井喷难再现，但是未来信贷将稳步扩张。股票市场方面，新基金发行、社保资金加快入市、券商集合理财扩容、允许中小保险公司直接投资股票等都给股市注入了流动性。总体看，经济体资金面仍较充足。

　　根据银河证券的预计，今年一季度将成为全年流动性最为充裕的一个季度，一季度M2增速可能会达到20%以上，但同期GDP增速将是全年最低的，实体经济吸收流动性最少，多余货币供应将达到5.5万亿元。就全年来看，如果2009年M2增幅17%，也就是要达到55.6万亿元，比2008年底增加约8.1万亿元，今年多余的流动性约4.75万亿元，全年货币供应亦将相当充裕。

　　“虽然在中央各项经济刺激政策的带动下股票市场经历了持续的上涨，但从目前世界经济状态、GDP增幅、进出口、货币供应等基本面来看，宏观经济仍未出现反转迹象，”易方达基金公募投资总监陈志民说，“未来的经济成长还将取决于企业微观效益的改善和过剩库存、产能的消化，以及实质性的刺激政策的落实。”

　　“这一轮反弹也体现了大家对环比修复和去库存化概念的普遍认同。”一位基金经理称，目前一些分歧开始出现，发电量调研数据也显示宏观经济复苏情况仍有待观察。

　　申银万国认为，A股自去年11月中旬开始的反弹将经历三个阶段，相应的推动因素分别为：库存回补，订单复苏，毛利恢复。但是回补库存所带来的需求恢复毕竟是暂时的，短暂的兴奋后，人们将开始担忧需求回升的可持续性，证券市场的关注重点将从库存积累、消化、回补，逐步转向对订单(需求)能够真正复苏的期待。

　　一些机构在认同环比数据将好转后开始再度关注绝对水平的状况，3月份的企业业绩和宏观经济数据成为目前等待的重要判断指标。

　　天相投顾首席策略分析师仇彦英认为，市场将从前期的快速上涨阶段过渡到缓慢爬升阶段，随着3月份上市公司业绩的逐渐公布，结构性的机会将取代普涨行情。

　　中信证券也指出，未来随着政策刺激短期效应的逐步消散，政策对企业业绩的实质影响会逐步显现，因各行业受益政策的程度不同，在投资策略上可能也将出现结构性变化。未来这种结构性变化可能体现在两个方面：一是产业政策细则的陆续出台，不同行业受益程度不同，同行业内不同股票受益程度也将出现差异化；另一个是不同区域市场受益度也会不同，拉动内需的程度也有差别。

　　政策市延续？

　　随着全国“两会”临近，“维稳”基调可能再次显现。华安基金人士认为，政策是目前市场最不用担心的一个因素，“两会”前后经济刺激政策的出台仍然可以期待。

　　综观过去14年，在“两会”期间，大盘上涨了12次，下跌了2次，上涨概率为85.7%，不论上涨还是下跌，幅度均不大。

　　泰达荷银基金最新的二季度策略认为，二季度我国调控政策将更加注重促进经济长期发展方式的转型，给市场带来方向性指引。目前经济反弹是超跌后的自然反弹，这一轮反弹实际上使经济回复到正常下跌的位置，下一阶段如何带领经济走出低谷，将要看新的经济增长点何时出现。

　　综合政策和经济两个方面，泰达荷银认为，股市也将在二季度实现“转身”。一方面，反周期政策的边际效应正在逐步降低，本轮以反周期政策受益行业带动的反弹将出现转折；另一方面，经济情况并不会立刻进入新的周期，而是有一个调整反复的过程。因此，大盘会在二季度出现结构性调整，蕴育新的机会。

　　而对于二季度以后的走势，乐观一派认为，4万亿投资刺激作用会在二季度后起效。一些券商的调研也表明，去年底以来，银行发放的中长期信贷，大多流向了政府主导的工程项目，这些资金将在不远的将来转化为对企业的产品的新增需求。同时，在政策预期方面，诸建芳认为政府可能会将目前的政策进行到底，房地产政策调整今年很有可能出台，下半年开始，经济增长势头可能提起，走出U形复苏。

　　但法国巴黎亚洲证券首席经济师陈兴动则称，1月份信贷中8000多亿左右在企业的定期存款里，大量的钱趴在账上，恐怕要到第三、第四季度才会转化成巨大的能量。

　　另有一些机构担忧，到下半年，如果之前的恢复预期未能实现或财政政策效果较弱的话，投资者的情绪可能再度转向，A股市场下半年却会面临更多的不确定性。

　　“不排除基本面情况依然恶化，政府进一步加强货币和财政政策的刺激，但将会给明年带来更大的考验。”北京某大型基金公司投研人士称。

　　摩根士丹利发表研究报告则悲观认为，虽然中国积极的政策刺激应会在2009年下半年带来GDP增长复苏，但政策带动的低质量增长，将不会转化成企业利润或股票的表现。报告表示，欠缺G3经济体系的复苏，中国的经济增长在2010年前将不能持续反弹，加上欠缺实在的扩大刺激、产能收缩及私人资本开支放慢恶化，进一步令股市受压。

　　中金公司最新的报告提醒说，向前看，中国经济还将受到外需走弱的影响，不可能与全球脱节。但是，如果货币政策不是适度宽松，而是过度宽松，脱节的是资金面与基本面，如果大量资金由于实体经济中可投项目的减少而流入资本市场，造成“熊市”中的“泡沫”，当一段时期后许多其他国家经济基本回复了平衡，中国可能由“一枝独秀”变为“一泡凸现”。

　　(文中刘俊为化名)

　　来源：经济观察网

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