赵建兴/文

　　本周出现的大跌表明，估值修正型反弹再现泡沫化趋势，下一阶段将是估值风险逐渐积累的过程。上轮泡沫牛市所遗留下来的成长性估值理念确实正在投资者的脑海中复苏，赚钱效应使投资者入市热情再度点燃，换手率急剧提升，估值水平快速提高，表明市场非理性炒作的成分在加大。

　　资金的持续流入使得反弹可能还具备延续的时间和空间。我们曾估算2009年沪深300指数核心运行区间[1600，2300]；由于估值对正面因素具备较强的弹性，极端乐观情况下上限可达2650点。这将对应约3倍的PB，具有较大的泡沫成分。因此我们提醒投资者，下一阶段的反弹将是一个估值风险逐渐积累的过程。

　　一、美国市场走势展望

　　全球金融市场就此企稳还是暴风雨前的平静？美国金融市场的一些指标继续企稳，欧洲金融市场流动性继续好转。美元LIBOR稳定在1%-2%的水平之间，欧元3月LIBOR首次下降至2%以下；美国TED利差、商业票据、抵押贷款中长期利率表现稳中有降。商业银行超额存款准备金连续3周下降，说明银行在收益与风险之间的权衡已有所倾斜。许多证据表明美国金融市场的流动性陷阱似乎正在缓解。如果银行信贷投放机制快速恢复，对美国经济来说将是一个好消息；但实体经济新一轮的违约风险正面临爆发，或将再次冲击银行体系，则目前全球金融市场的短暂企稳也可能只是暴风雨前的平静。

　　本周美国通过了总额约8000亿美元的经济刺激方案，并且宣布了总额高达2 万亿美元的新一轮综合金融救援方案。奥巴马政府的经济救助计划规模和力度确实堪比罗斯福新政。但罗斯福新政产生在持续数年的通货紧缩和生产衰退之后，大厦已倾，只待重建，因此新政一经推行，经济便能快速恢复；而奥巴马的经济救助计划产生在通货紧缩和生产衰退刚起之际，大厦将倾，只能维持，虽能减缓衰退幅度，却要相应延长衰退时间。奥巴马所行的，是真正的救助，可惜其成功的难度远大于罗斯福。

　　因此，投资者转而担心因不良资产的定价方式不明而延误救助时间，也担心大规模增加负债将拖垮美国政府和美元的信用，利好兑现导致本周美股大跌。而回首过去一年美股表现，标普500指数2007年底见顶，2008年下跌38%，这虽然超出了一轮正常经济调整中股市应有的跌幅，但显然不是大周期衰退应有的景象。而标普500指数2008年每股利润下降了32%，实际估值收缩幅度有限。2008年的利润下降主要是在金融领域，2009年该领域难以看到好转迹象，并且能源、信息技术、工业等重要周期性领域有可能出现较大幅度的盈利下降。我们怀疑美国股市的下跌仍未结束，可能还要继续经历“盈利下降—估值收缩—股价调整”的过程。长期看可能有两种结果，或者是金融市场承认美国政府的失败，或者是美国政府承认美元的失败。

　　二、A股估值反弹呈现泡沫化

　　中国的出口还远未到好转的时候。美国贸易逆差快速收窄，意味着全球化动力正在继续失去。美元的反弹、人民币实际有效汇率的升值对中国出口来说都是不利的因素。从日本、中国台湾、韩国出口创纪录的下滑数据来看，中国未来数月的出口仍不容乐观。不过，1月份出口等数据在剔除春节因素后不再那么难看，企业复产补库也正在进行中，短期生产恢复还将延续一段时间，此后就要观察信贷扩张和财政投资的效果与内外需收缩的力量孰强孰弱了。

　　今年以来，A股市场继续演绎独孤求败，涨势强劲超出众多投资者预期。可以肯定的是，A股市场不可能就此重归牛市，但是流动性推动的估值修正型反弹再度呈现泡沫化趋势：春节之后连续两周的上涨形成强烈的赚钱效应；投资者入市热情再度点燃，A股开户数大幅回升；热点快速轮换，换手率急剧上升。估值水平的快速提高表明市场非理性炒作的成分在加大。目前沪深300的市盈率在17倍左右，市净率达到2.6倍，是新兴市场国家的2倍左右，是发达市场国家的1.5倍以上，A-H溢价率已经上升到55%。就众多周期性行业而言，短期生产恢复固然可以支持信心恢复，但中期的经济复苏前景并不明朗，长期的产生过剩调整路犹漫漫，如何承受过高的估值？

　　然而上轮泡沫牛市所遗留下来的成长性估值理念确实正在投资者的脑海中复苏，资金的持续流入使得反弹可能还具备延续的时间和空间。但在整体盈利衰退背景下，这种估值水平已经具有较大的泡沫成分。

　　三、把握热点切换投资策略

　　因此，投资策略上我们建议评估景气反弹程度、逢高减持估值提升到位的行业，把握热点切换的逻辑，增持估值具有提升空间的行业。结构性的估值提升可能延着如下几个路线发生：

　　1。从产业景气传导的逻辑看，去库存化后的复产补库行为将随后带来能源、交运行业的景气反弹。

　　2。建筑、电力设备、铁路设备等行业估值约束或将解除。受益于财政刺激，上述行业无疑是2009年景气最为明确的行业，因而估值一直相对较高，从而在本轮反弹中严重落后于市场。但随着整体估值的反弹，约束这些行业上涨的估值问题已经解除。

　　3。强周期性行业的市场表现将分化。部分接到订单的企业有望获得相应的估值溢价，例如基础建设密集的中西部地区的工程机械、钢铁、建材行业的上市公司。

　　4。消费类公司或将因相关政策刺激而受到更多关注。在以供给调控为目标的十大产业振兴规划陆续出台之后，政府应将开始考虑刺激消费。预计下一阶段房地产、汽车、家电等大宗消费品以及食品饮料、医药、旅游、零售等非周期性消费类将因相关的政策明朗而受到更多关注。需要说明，虽然我们认为2009年投资机会主要在于周期类行业，但这并不妨碍非周期类行业可能出现阶段性强势。

　　我们建议关注华北制药、南方航空、大立科技、巴士股份、建投能源等。

　　(作者为招商证券首席策略研究员)

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。