□上海证券研究所 屠骏

　　作为由流动性与政策双轮驱动的本轮反弹演绎至今，对于宏观流动性与股市流动性后续变化的判断，已经成为对未来行情分析的关键。对于目前宏观流动性的充裕现状，我们认为基础并不稳固。

　　目前流动性充裕的基础不稳

　　这一判断的主要依据是：首先，信贷增速的可持续性将受到挑战，年初猛增的票据融资将渐趋理性等特殊因素，使得2009年信贷呈现前高后低特征可以预期，资产价格来自“宽信贷”的推动力较难持久；其次，虽然1月M2同比处于5年来的高位，但M1同比增速在去年12月短暂反弹后1月份继续下行至历史最低水平，M2与M1增速出现超过12个百分点的“剪刀差”，为历史最高（见图）。这反映居民存款定期化以及企业投资需求下降趋势依旧。我们认为对贷款爆发性增长贡献最大的票据融资，主要反映了银行低风险信贷取向与企业套利行为，并非是实体经济的真实需求。

　　当下入市资金着眼短期赚钱

　　虽然目前尚不清楚信贷资金是否已进入股市，但从开户数激增、股票型基金热销看，近期社会资金蜂拥入市是不争的事实。在实业投资不景气的情况下，股市似乎再度成为“提款机”。但在宏观经济依然处于调整周期的大背景下，潮起潮落的股市流动性是一把 “双刃剑”，投资者应充分重视短期行为主导下的股市流动性退潮形成的潜在冲击。因为目前进入股市的资金并非为了分享上市公司的经营成果，而完全是基于短期赚钱效应的冲动。

　　“信贷调研”不是下跌理由

　　近期央行公开市场回笼资金力度增加，显然与到期资金大量释放与调控资金价格（主要是票据贴现率）有关。既然央行已经用市场化手段调控票据贴现率，我们判断使用行政手段干预票据融资激增的概率就大为下降。近期银监会派员到全国各地调研银行信贷情况一度引起市场恐慌，我们认为这只不过是市场为下跌寻找理由。

　　2300点是估值回升强阻力

　　由于目前信贷投放的主要对象是基础设施、交通等政府投资为主的大型项目，信贷投放的结构性特征使企业与私人投资部门的信贷增量有限，因此，信贷“冲锋”对经济回暖的领先指标作用有所弱化。目前企业投资意愿下降趋势没有改变，国家的4万亿元经济刺激政策尚未见效。更为关键的是随着去库存化导致的产品价格回升后，需求的下降可能导致价格的再次回落，大部分行业仍然面临需求萎缩下的产能过剩压力。

　　所以，目前市场一致预期2009年上市公司盈利将下降15%，如果这样，则在2300点位置2009年的动态市盈率已有20倍，而估计2008年全部A股市盈率为17倍左右。

　　我们认为2300点是本轮反弹性质由估值修复向资金推动演变的 “分水岭”，2300点附近市场合理估值导致的压力已经显现。如果没有后续的“惊喜”支持，股市在流动性峰值过后很难对2300点的有效突破。

　　因此，我们的核心观点是“信贷冲锋”尚不足以确认经济回暖已经成为趋势，而激增的股市流动性又充满了不稳定性。虽然大盘经过连续两天的大幅回调后可能出现报复性反弹，但如果接近2300点这一“分水岭”附近，我们建议进一步控制风险。

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