1、经济复苏 反转为时尚早

　　2、震荡上行 反弹仍将持续

　　3、短期或有调整压力

　　2008年4季度中国经济继续快速下滑，经济的滑坡主要来自于重工业的失速，并与企业存货的剧烈调整关系密切，伴随经济的急剧下降，通货膨胀水平迅速回落，生产资料价格水平已经进入负增长，预计未来将继续下降，并在2009年全年都维持在负区间。然而，更加值得注意的事实是，最近一系列经济数据的回暖预示着我国经济正逐步走向复苏。近期证券市场走势强劲的原因就在于流动性复苏和经济基本面回暖。流动性改善提高了证券市场的估值水平，另外也预示着企业经营压力的减缓。同时，PMI指数、发电量、工业增加值等宏观经济指标纷纷反弹，提振证券市场信心。

　　经济复苏 反转为时尚早

　　本轮经济调整的实质是国内经济内在周期性调整跌加金融危机促发的外在调整。政府基建投资的大幅增长及保障性住房投资部分抵消了受需求影响的制造业投资及地产投资的下滑，08年4季度GDP增速与工业增加值同比增速或见本轮周期底部，但大幅回升尚不可预见。而作为经济晴雨表的股市总是伴随着经济基本面改变或预期改变而起伏的。

　　经济反弹持续有待观察

　　从历史的经验来看，政策刺激一般会使得中长期贷款的增速出现一定的反弹，1998 年和2001 年都是如此。但在经济本身的恢复不可持续的情况下，贷款增速的反弹只是暂时的，特别是1998 年，贷款增速的高企只持续了约三个季度，这也使得实体经济反弹持续的时间也大约是三个季度。

　　随后公布的4 季度经济数据确实显示工业增加值增速从08 年11 月份的5.4%小幅反弹至12 月份的5.7%。值得注意的是，带动工业增加值回升的主要是重工业。重工业增速从11 月的3.4%上升至12 月的4.7%，而轻工业的增速则从10.1%继续下滑至8.1%。

　　4季度数据还显示中国的出口仍在恶化中，同比增速由11月-2.2%下降到12月的-2.8%，可见外需的部分并无起色。在国际经济中，美国4季度GDP数据显著恶化，消费萎缩；而日本和韩国12月份工业活动大幅下降。这些也都表明中国外需的恢复有待时日。在国内，固定资产投资增速持续下滑，1-12月份城镇固定资产投资累计增长26.1%，比1-11月的26.8%显著放缓。由于内、外需中与重工业产品显著相关的部分皆无显著起色，重工业增速的反弹可能更多的是前期大幅削减产量去库存之后的恢复性上升。在终端需求依旧疲弱的情况下，这种反弹的力度和持续度都不会高。

　　出口下滑仍是经济下行主要风险

　　由于世界经济比预期更加严峻，根据IMF最新预测，发达国家将进入负增长区间，最新数据也显示，以美、日、欧为首的发达国家经济下降比预期要快，而我国目前主要对外贸易国家依然是美、日、欧等主要发达国家，根据统计，2008年出口到这些国家的出口量占我国出口贸易总量的46%。作为世界贸易增速领先指标的BDI指数2008年的大幅下挫以及IMF对世界贸易量的大幅下调也预示着2009年全球贸易规模的收缩。因此在外围经济难以好转的经济环境下，我国的出口形势依然不容乐观，同时还可能有进一步恶化的风险。从2007年和2008年中国进口贸易伙伴国(或地区)占比中不难看出，分别排名第五和第六的韩国和台湾的占比是明显下滑的。12月份，韩国对中国大陆的出口同比下滑57%，台湾对大陆出口下滑51%。从历史角度来看，其下滑趋势已经远远超过1997年亚洲金融危机以及2001年网络泡沫破灭所带来的影响。如果考虑到韩国和台湾对中国的FDI主要都是集中于加工贸易，不难推断，2009年上半年加工贸易出口的下滑是大概率事件，而且对中国出口的影响可能会超过市场的一致预期。同时，经济衰退在世界范围的逐步扩散导致贸易保护主义逐渐抬头也将严重打击我国的出口企业，而这可能所预想的更严重。国海证券认为出口可能还将超预期恶化，贸易顺差面临收窄。

　　股市流动性反转仍需等待

　　虽然央行去年三季度以来实施的适度宽松货币政策已初现成效，但就流动性从银行→实体经济→股市的传导路径看，宏观流动性的释放路径还未畅通。因为一方面要考虑到信贷增量的可持续性，更需要注意到M1-M2还在创出-8.76%的新低，企业与居民的存款定期化趋势依旧，高能货币的流动性提升数据还未出现，热钱短期内大量进入股市的可能性不大。

　　历史经验也表明，债券收益率随着价格的回落出现回升，往往预示着股市重新获得流动性的注入。去年来自中债登记公司的托管数据表明，银行增持债券的数量依然出现猛增势头。债券型基金依然热销。在通缩预期下，固定收益类资产的投资吸引力还没有明显减弱，投资资金的偏好全面转向权益类资产时机未到。

　　另外，商务部的数据显示，2008年12月份FDI较上年同期下降5.73%，已连续三个月下降。外部流动性下降显示外资机构自身的资金需求在持续加大，风险偏好在降低。近期发生在香港市场的外资大规模减持中资银行股，也印证了这一点。因此，宏观流动释放只是股市流动性反转的重要条件，在投资资金风险偏好未显著改变之前，应理性看待宏观流动释放导致股市流动性反转的进程。大幅增加权益类资产配置的时机还需等待。

　　综上所述，在外部整体需求可能进一步走软(出口贸易占2008年GDP的33%)、同时房地产行业(占2008年固定资产投资的25%，占GDP的12%)还看不到复苏迹象、基本面没有迎来大面积回暖之前，A股市场要走出独立的反转行情的概率很小。

　　震荡上行 反弹仍将持续

　　自政府救市措施推出以来，证券市场出现大幅上扬。十二月份基本面的恶化，政策刺激的预期逐渐减弱，证券市场反弹力度有所减弱。不过，进入2009年之后，政府主导的“十大行业”振兴政策的陆续出台，信贷规模的大幅扩张以及货币供应量的反弹带来了市场流动性的改善，部分原材料以及工业制成品的价格企稳回暖也带来了企业经营状况的好转。政府引领的投入在一定程度上缓解周期性下行风险。因此，市场将继续对任何政府的进一步支持措施作出积极反应。

　　GDP下降趋势减缓有利行情演绎

　　统计局于1月22日召开新闻发布会公布了2008年我国总体经济的运行数据。就经济增长形势而言，四季度GDP同比增速大幅回落至6.8%，与此同时通胀水平也继续回落，其中12月份CPI同比增长1.2%，而PPI则同比下降1.1%，是2002年12月以来的首次负增长。尽管数据依然显示中国尚未走出经济增速与通胀水平双双回落的困难时期，但是我们已经能够明显体会到政策对经济显著的刺激作用。经济刺激政策的持续推出逐步缓解了经济下滑的速度，而且在国家各方积极克服经济困境的同时，中西部经济发展逐步追赶东部的迹象表明我国经济发展结构也在逐步改善。渤海证券预计09年一季度GDP增速将为6.0%~6.5%，DP下降趋势的减缓有利于行情的继续演绎。

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