◎提云涛 袁英杰／文

　　下降周期中，公司的财务指标综合评分越高，将来的资产质量和盈利能力也越高，综合考虑财务指标综合评分、扩大内需政策受益行业、低估值选择出的股票组合，在2009年比较容易获得超额收益。 什么是高运营质量公司？

　　以下是一组实验，从历史实证分析的角度考察高运营质量公司。

　　研究对象：上市满一年的非金融服务业股票，并剔除没有营业收入的，ROE或者ROA大于1000%的, 销售毛利率大于100%的，销售现金比例大于1000%的，三费占比大于1000%的，周转率大于100的，应收/付帐款占比大于100的,资不抵债的等经营极不正常公司。

　　单指标分组：根据年报的财务指标进行排序。其中应收占款占比和三费占比按从低到高排序，其他指标按从高到低进行排序；根据排序划分成10组。

　　综合指标分组：(1)对每个指标进行排序，按序号计分。其中应收占款占比和三费占比按从低到高排序，其他指标按从高到低进行排序；

　　(2)加总同一类财务指标得分，按得分由小到大排序，再按序号计分；

　　(3)加总各类得分，根据得分按由小到大排序，再按序号计分；

　　(4)根据最终得分由小到大，把股票等分为10组。

　　第1、2、3组分别为 “优质-好”、“优质-中”、“优质-差”，第4、5、6、7分别为“一般-好”、 “一般-中上” “一般-中下” “一般-差”，第8、9、10组分别为“低质-好”、“低质-中”、“低质-差”。

　　分组统计显示：多数年份前期资产中现金占比越高，下期盈利越高；下降周期中，上期现金资产比对下期盈利影响比较显著。回归分析表明：2000年以来公司上期资产质量越好，下期盈利越好。 2009年：中国经济着陆

　　政策更为积极有效。1998年一季度，GDP增长率降至7.6%开始转向积极政策；2008年三季度，GDP增长率降至9.0%开始转向积极政策。

　　企业运营质量提升。盈利能力大幅度提高，1997年ROA1.66%；2007年ROA7.69%；偿债能力大幅度提高。1997年权益比率为35.40%， 2007年权益比率为42.45%。

　　企业收取现金的水平在2007年出现下降。平均来看，工业企业的现金管理能力比1998年有大幅度提高。

　　投资和出口增速下降后，上市公司收现能力在下降。企业收现能力可以先于宏观指标见顶。

　　下降周期中股票表现与公司运营质量正相关，ROA衡量的上市公司业绩在2005年出现下滑(2005年成为2000年以来上市公司盈利的低点)。优质公司2005年度平均涨幅高于一般公司和低质公司。

　　股票涨幅与当期盈利正相关，资产报酬率与股票相关性高于净资产收益率。如果上市公司能从积极政策受益，股价会有表现。 优质低PB股票是首选

　　综上所述，2009年选股策略是选择从积极财政政策和宽松货币政策受益的行业。

　　2002市场下跌中，优质公司中低PB板块表现最好。2005年上市公司盈利下滑时，用2004年报财务数据选择的优质公司中，低PB板块表现最好。

　　同时，从优质公司PB分组来看，风险差别不大。同样分为3组，2005年的优质低PB、优质中PB、优质高PB的月收益率标准差差异不大。因此选择低PB优质公司能实现高收益而无须承担更大风险。

　　运营质量、业绩、估值的综合考察。以涨幅为Y；用财务评分、ROA、PB为X，做回归，考察运营质量、业绩、估值对股票涨幅的影响。以所有公司为研究对象看，涨幅与运营质量、业绩、估值有显著的正向关系；以优质公司为研究对象看，涨幅与业绩、估值有显著的正向关系，而运营质量的作用下降。

　　(作者为申银万国分析师，2008年卖方分析师评选水晶球奖金融工程及衍生品研究第一名)

　　【投资组合推荐】

　　(1)配制原则：同一行业股票数量不超过10%；不考虑金融和综合行业。 (2)选择优质公司后按照估值和2009年预测ROA确定股票组合。

    新浪声明：此消息系转载自新浪合作媒体，新浪网登载此文出于传递更多信息之目的，并不意味着赞同其观点或证实其描述。文章内容仅供参考，不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。