◎申银万国策略团队/文

　　股票周期似乎要比经济周期早一个季节，在2008年中国经济还处于秋天的时候，股市已经进入冬天。所以，虽然看着2009年中国经济将进入冬天，股市投资者已经在关注2009年是否是股市春天的开始。

　　根据简单的周期理论，在经济衰退期的后半段，股市就会领先经济走出估值的底部。而当前股市隐含的长期回报已经超过10%，接近历史高点，为股票长期回报提升奠定良好的估值基础。

　　经济复苏终将到来，但会以何种模式是更值得关注的问题。短周期来说中国经济面对的是库存消化问题，但更长一些则面对的是产能消化问题，因为无论是以美国消费为主支持的外需还是中国房地产支持的内需都出现了较大问题。

　　长期的需求结构会出现变化，密切关注的需求增量分别是新农村改革带来的内需空间拓展，以及资源国城市化带来的外需空间拓展。整体来说，我们对A股长期回报持乐观态度，积极关注增长驱动力变化带来的机会。

　　我们对A股市场乐观的信心来自：1.中国经济长期仍具有充分的增长空间，动力来自于农村改革和P.R.C模式(以中国为代表的生产国与其他资源国之间的贸易流转)的支持；2.低估值决定未来高收益，根据隐含股权成本估计，未来5-10年A股资产长期回报率在10%以上，接近历史最高水平；3.全球流动性在不断积累中，而中国资产未来仍会是其重要指向。

　　战略乐观的同时，我们更倾向于采取现实主义的战术配置态度面对2009年A股市场。周期性风险的集中性冲击正在过去，但市场趋势性回升还需要长周期风险的消化以及新增长动力的积累，这些都需要时间。

　　基于分红折现模型(DDM)估计，在悲观、中性和乐观的情景假设下，2009年沪深300指数分别为1600点、2000点、2600点，即合理波动区域为1600点至2600点，对应估值区间为13倍至15倍市盈率，是相对安全的战略配置空间。

　　A股市场更多呈现波动筑底的格局，通过把握合理波动区间，可提升战术配置对投资绩效的贡献。

　　经济周期定位是决定资产配置方向的基本逻辑，我们仍坚持本轮中国经济将呈现大 “U”形的调整格局，目前我们仍处于衰退期的左侧，从高位向下的集中冲击主要体现在2008年下半年到2009年上半年，2009年下半年到2010年上半年是经济衰退后期向经济复苏期逐渐过渡的阶段。因此，至少要到2009年下半年进入衰退中期时我们才会转向相对积极的股票战术配置。

　　我们的投资主题关注两个方向：顺周期的行业转换以及逆周期能够进行有效扩张和优势的企业。

　　对中国经济呈现“W”形波动的判断，影响到我们的配置结构，即所谓顺周期的转换。2008年四季度以来是对投资品冲击最大的第一波下行阶段，投资品无论在业绩预期还是估值反应上都提前于消费品，故2009年上半年主要由财政投资驱动的经济上行阶段投资品会具有超额收益。但经济底部仍需要酝酿，经济敏感型行业趋势性回升要等到2009年四季度。

　　同时，我们建议逆周期积极寻找在经济下滑极端能够进行有效扩张和整合的优势企业，历史经验告诉我们这些企业能够受益于经济衰退。政策推动、估值优势(实体投资回报低于历史平均，接近隐含股权成本)和财务催化剂(行业内部的财务情况分化大，少数企业能够保持良好的资产负债情况和现金流情况)，是我们进行逆周期整合优选的三个方向。

　　(作者为2008年卖方分析师评选水晶球奖策略研究第一名)

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