◎中金公司策略团队/文

　　2009年将是A股的探底之旅：2009年上市公司总体盈利将下降15%-20%；估值风险仍在，股市将继续探底。策略上，应寻找内需政策下的亮点，并完成从防御到早周期的转换。

　　外需方面，在2009年面临的外部环境上，发达国家2009年将进入衰退，且2009年上半年可能见到最差的经济表现。内需方面，国内房地产行业的低迷将拖累固定资产投资增速。

　　中金公司对沪深300指数2009年自下而上的盈利增长预测从2008年6月份的24.8%下调到6.3%，MSCI China从15.9%下调到6.4%。而自上而下回归显示，A股2009年非金融盈利增长预测为-23.4%，2010年为3.5%。

　　2009年A股的估值风险依旧存在，股市将继续探底。从市净率指标来看，2005年6月上证综指市净率底部在1.6倍，而目前约为2.11倍；沪深300在2005年12月为1.53倍，现在是1.97倍。

　　基于上述判断，A股仍面临盈利和估值的双重风险。在充分释放的情况下，股价可能领先盈利5-6个月见底。否则股市见底会有所滞后。

　　在盈利风险充分释放之前，防御为上策，仓位控制为主要防御手段。基于盈利预期可能被大幅下调及估值下移风险，加上外部需求继续萎缩而政府刺激经济措施效果有待体现、A/H价差偏高、小非减持压力等，股市可能在政策推动的反弹后重新下探。

　　建议维持防御性及控制仓位；同时由于行业的股价表现差异性较小，建议加强对行业内的个股选择，以龙头或盈利/估值风险较低的公司为投资组合的选择。

　　配置上，以盈利/现金流风险较低和政策推动效应强的板块为主。建议投资配置包括：盈利与现金流风险较低的电讯、炼油/一体化石油、日常消费；政策开支受惠行业如轨道交通、通讯与电网设备；受惠于成本下降(PPI见顶)与快速减息如独立发电商和房地产等；个别超低估值与获益于政策支出行业可作战略性配置。而应回避估值与盈利风险仍然较高的银行、可选消费特别是高档消费、 出口相关行业。

　　如果相关的刺激政策以更大力度的财政与基础建设投资为主，市场的反应将相对较温和，资本品、基础原材料如钢铁、水泥等板块的股价反应将较上次政府提出的4万亿元投资方案时弱。减税、给特定人群加薪、加大对低收入人群的补贴、完善社保和医改等以刺激居民消费为目的措施可能对日常(必需)消费行业有一定支持，但对大盘刺激有限。对市场最大的超预期将会是更大幅度的减息(或者针对二套房的贷款条件松绑)、涉及房地产行业的税收政策调整(如购房退税、缩短增值税征收年限)等针对房地产行业需求的实质支持等措施，并将会给低估值的龙头、高杠杆开发商的股价较大的推动力。

　　在股市表现上，基础材料、工业、公用事业等板块总是先于大市见底，而金融、消费品及服务等板块总是滞后于大市见底。但是从各行业在大盘见底后的反弹力度来看，金融、工业(含资本品)、科技等板块可跑赢大盘，具有显著超额收益；而公用事业等板块弱于大盘。

　　在投资组合上可考虑：1.适当增加贝塔值股票；2.个别低估值的大宗商品、钢铁、水泥，大宗商品行业经营活动现金流开始回升将会是其未来盈利复苏的前奏，也是投资者增加其行业配置的一个很好的指标；3.金融特别是保险、消费服务等板块也可能领先大盘回升。

　　(作者为2008年卖方分析师评选水晶球奖策略研究第二名)

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