◎中信证券策略研究组/文

　　经济减速、业绩下滑、资金压力是影响2008年A股市场的三个核心因素，展望2009年，基本面依然悲观，但政策刺激和估值反弹等新因素的出现将给市场带来阶段性的投资机会。

　　就经济面而言，2008年下半年的“通胀下降+经济减速”的双降过程将至少延续到2009年上半年，而且还可能逐步强化。

　　预计经济增速有望在2009年下半年企稳，但并不意味着经济增速会回到2007年的水平，仅是指经济最快速的下跌期接近尾声。经济是否企稳的关键不在于2010年经济增长是否比2009年低，而在于本轮经济调整过程中最主要的下滑阶段是否在2008年至2009年完成。

　　工业企业的实际收入增速与实际GDP增速高度相关，根据中信证券宏观组对2009年GDP增长8%-8.5%和PPI增速为-1.1%的预测，估算2009年工业企业名义收入增速将由2008年的25%下降至15%。

　　在经济下行通道中，需求回落使企业的利润率水平继续下降。估算2009年全部公司净利润增速在0.5%-4.9%之间，中值为3%。净息差每收窄10个基点，全部公司净利润将下降2.6%；GDP每下降0.5个百分点，全部公司净利润将下降2.3%。

　　但随着股市的大幅下跌，市场估值的吸引力开始体现，A股估值已经低于15倍的合理水平，按照静态市盈率计算，当前A股的收益率达到7.35%，明显高于长期国债收益率与一年期定期存款利率。此外，与港股股价的溢价率、标普500以及美国国债的收益率相比，A股也均已具备明显的吸引力。

　　我们测算，沪深300指数2009年的内含市盈率应为15.38倍，对应2009年底的指数在2405点左右，与2008年12月31日的收盘指数相比有30%以上的上涨的空间。

　　同时，由于实体经济的流动性有所好转、国际资本有望回流以及产业资本对市场的态度可能有所变化，市场的流动性状况也将有所好转，市场总体呈现振荡反弹，投资机会明显多于2008年，投资策略上由被动防御性转向主动波段操作。

　　未来一年，股市的走势可能分以下三个阶段：第一阶段，2008年四季度末至2009年年初，政策推动估值反弹。这一期间，刺激经济增长的政策将密集出台，短期有望延续政策推动的估值反弹行情，政策受益板块成为市场反弹的领头羊，周期性和高贝塔行业明显超越市场。

　　第二阶段，2009年一季度中期至三季度，市场将受制于业绩担忧而再度回调，并在2009年中报披露期间完成二次探底，防御性行业将表现出较好的抗跌性。

　　第三阶段为2009年三季度末以后。该阶段，随着经济增速企稳，市场预期将趋于好转，业绩复苏推动市场展开中期反弹，业绩先期见底回升的周期性行业将明显超越市场，股市将迎来长线建仓机会。

　　针对不同阶段的市场特征，2009年的投资策略是：一，针对近期密集出台的宏观政策，短期关注政策投资主题，包括扩大基建、出口退税、医疗改革、刺激消费等；二，针对2009年振荡反弹的市场特征，在市场反弹中投资周期性和高贝塔行业；三，针对2009年需求回落的经济环境，在市场筑底中配置需求相对稳定和业绩先期见底的行业。

　　当前市场仍处于政策刺激下的估值反弹期，从政策主题与反弹策略角度出发，建议未来三个月重点关注电力设备、工程机械、建筑建材、房地产、医药、家电、纺织服装和通讯设备等行业的投资机会。

　　(作者为2008年卖方分析师评选水晶球奖策略研究第四名)

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