危机可能给市场带来机遇。股价因危机冲击而大幅下挫之后，往往会迎来较佳的长期回报。展望2009年，从五大关键词中，我们建议投资者采用上半年防御、下半年周期的策略。

　　2009年五大关键词

　　通缩：由于“债务——紧缩效应”的显现，全球经济与物价下滑的速度显著超出预期，2009年通缩的风险正在上升。

　　再通胀：相比上世纪30年代美国的“大萧条”以及90年代日本的“失去的10年”，目前中国政府宏观调控的主动性与效果均有明显的提升，有能力启动再通胀过程。

　　机遇：我们认为，再通胀构成股票市场回暖的基础，特别是在一个通缩环境之中。此外，风险溢价回落、估值较低与相对吸引力较高将推动2009年市场估值回归均衡。我们判断市场在上半年将会受到业绩下行的压力，但下半年在调控政策效果显现、外围经济见底的刺激下将会回升。

　　估值：在基准情景下，2009年上市公司的业绩将会下跌10%。基于EDM估值模型，我们得出在悲观的预测结果下，目前A股距离底部的空间是20%。但是，考虑到2009年市场走势可能是探底回升，以及国债收益率下降压低无风险利率水平，我们认为2009年末对应目前的潜在回报是20%。

　　风险：市场能否持续上升行情取决于再通胀阶段能否持续。短期风险在于外围经济衰退超出预期，以及国内房地产市场持续低迷；而产能过剩压力、大规模重复建设与低回报投资构成更长时间内的焦点。

　　上半年防御 下半年周期

　　在分析2009年行业配置策略之前，有几个关键性的判断或者假设需要作出：

　　上半年通缩而下半年呈现再通胀预期；2009年美国经济将会触底，但仍然保持较低水平，在此情形下，出口行业与部分制造业投资维持低迷；扩张性财政拉动基建投资，但整体投资回暖需要等待私人部门特别是房地产市场回暖。在基本的分析情景中，我们预期这一情形在2009年仍不会出现；实体经济和盈利水平的最低点可能在2009年上半年出现；为了避免总需求的过度收缩，政策可能不断超出预期。

　　根据以上判断，我们认为，2009年上半年与下半年的配置稍有不同，即“上半年防御，下半年周期”。

　　在上半年的通缩环境下，配置组合应该保持一定的防御性，超配需求下滑但成本下滑更快的行业，比如电力、食品饮料；超配需求与成本保持刚性的行业，比如医药、电信；

　　而在下半年的再通胀预期中，可以适度提高周期类行业的配置比重。考虑财政扩张的刺激效果，以及业绩走过上半年的低点，我们认为钢铁、水泥、工程机械等投资品存在交易性机会；

　　政策扩张方向是2009年重要的投资方向。由于基础设施建设是未来两年的投资重点，因此也是我们的投资标的，此外还包括相关受益的建筑业、节能环保等；

　　标配银行和房地产，但考虑到2009年政策可能不断放松，房地产存在交易性机会，对银行股相对看淡；在下半年市场反弹中，保险和券商股可能受到带动。

　　鉴于PPI走低与居民实际收入水平下滑，重点回避能源行业与可选消费品。

　　广发证券

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