频繁收购者的业绩更佳

　　“危”中寻“机” 做大做强

　　尽管通过并购重组，被并购者很可能改头换面或效益提升，但毕竟是被动性的，且其未来价值面临较大的不确定性。与之相比，投资于主动出击的并购者，即关注做大做强型并购重组相关的上市公司，能够获取更大的安全边际。西南证券认为，未来的并购机会更多地属于各个行业中货币充裕、实力强大的龙头企业，原因有五：首先，随着金融风暴的余响与冲击效果渐显，实体经济中的困难开始慢慢呈现，由于抗风险能力等方面的差异，行业龙头企业与中小公司间开始出现分化，个别中小企业甚至可能产生资金链断裂等极端情况，这使得行业并购整合成为必要；其次，由于龙头企业往往融资渠道多元化、资金相对充裕并且经营管理得当，从而为主导行业内的并购整合提供了对价与管理基础；第三，近期不论国务院关于当前金融促进经济发展的若干意见，还是证监会官员的讲话，都包括了要“支持有条件的企业利用资本市场开展兼并重组”、“积极推动市场并购重组”等相关内容，这表明政府会适时通过并购重组来提高产业集中度、促进行业整合和加快产业升级的决心与政策导向，在这过程中，行业龙头企业将大有可为；第四，由于自身实力深厚与信誉卓著，在具体操作中的诸如并购贷款及行政审批等方面，行业龙头企业也有着得天独厚的优势；最后，随着A股市场估值区间的下行，进一步带动产权市场诸多标的企业价值的低估，为行业龙头的并购扩张提供了动力。

　　并购重组从“三条主线”展开

　　中信建投认为围绕上市公司的并购重组将主要从以下三条主线展开。一是央企和地方国资委所属上市公司进行的资产重组，二是基于行业发展需要，企业自发进行行业内的垂直整合和行业间的并购。三是在当前直接IPO融资困难和"保壳"需求下，围绕ST类壳公司进行的并购重组。三种类型情况不同，风险与收益亦存在差异。

　　第一主线，央企整合将是我国股市未来一段时间的持续热点。据统计，2007年底央企总资产达到14.79万亿元，净资产6.58万亿元，而央企旗下上市公司总资产仅为4.3万亿元，净资产1.3万亿元，由此来看，央企的未上市资源足够丰富。其次，作为目前国资委的一项重点任务，到2010年，中央企业将从现有155家缩减为80到100家。与此同时，国资委将考虑逐步引入市值作为央企业绩考核指标，在此背景下，各央企集团有通过资本市场尽快做大做强的冲动，很可能加大对旗下上市公司实施资产注入的力度。再次，国有资产拥有绝对控制地位的行业易发生资产重组，建议重点关注军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、航运等行业的央企整合与重组。

　　第二条主线，在经济周期下行，股市估值大幅降低的情况下，产业资本进入金融市场进行并购重组成为现实选择，重点关注周期性行业中的钢铁、水泥、汽车，交通运输等跌破重置成本的企业，以及资产重估类公司，如商业零售，部分公司的股价相对净资产溢价的幅度普遍不高，但却拥有大量自有物业资产，其市场价值远超账面价值，使得相关公司的真实价值存在被低估的可能。

　　第三条主线，由于上市制度等原因，壳资源历来是稀缺资源，而在目前市场状况下IPO进程已经显著放缓，通过借壳实现股权的上市流通和进行再融资成为现实选择，我们认为在选择此类投资机会上，应该选择股本较小股权结构简单、单位净资产较高、债权债务清晰、整体价格便宜、控股股东为地方国资的上市公司，但要注意此类机会更难把握，投资者需谨慎。

　　在操作上，西南证券认为，第一条主线，上市公司往往居于被并购者的位置，而做大做强型则大多扮演并购者的角色，由于属行业龙头企业，具有较强的抗风险能力，所以其本身便具有很好的投资价值。这样，之于做大做强型的并购者，并购重组已经内生于上市公司发展战略之中，尽管也存在诸如市场变化与未来整合等方面的风险，但由于其存量资产与业务价值的存在，相关风险远远小于前两种类型。鉴于上述三种类型价值与风险方面的不同情况，对于短期偏好的机会投资者，可关注壳公司重组与企业行业内和行业间的并购，从而在市场下行或低位运行时期获取超额收益；至于长期偏好的价值投资者，建议更多关注做大做强型的央企的资产重组，以迎接并共同分享下一个经济周期的逐渐高涨。

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